Déficit fiscal, emisión y ajuste cambiario, el triángulo vicioso que falta desactivar

Los regímenes cambiarios duales, ya sea con dos tipos de cambios oficiales (generalmente uno comercial y otro para operaciones financieras) o con uno oficial y otro paralelo o ilegal, como el existente en nuestro país en la actualidad, son hoy poco frecuentes en un mundo mayormente signado por la libre movilidad de capitales.

Sin embargo, hasta hace un par de décadas fueron un arreglo bastante usual. Por esta misma razón, esos arreglos cambiarios recibieron abundante atención por parte de la literatura económica, permitiendo clarificar su funcionamiento desde un punto de vista analítico y documentar extensamente su comportamiento en la práctica (véase el trabajo de Sebastián Edwards, "Tipos de Cambio Reales, Devaluación y Ajuste", MIT Press, 1989).

En cualquier facultad de Economía del mundo, desde hace ya más de dos décadas, puede estudiarse en cualquier curso convencional de finanzas internacionales, que los déficit fiscales que motorizan un incremento excesivo en la creación de crédito doméstico (la generación de base monetaria una vez que se detrae el rol del sector externo), conducirían inexorablemente a 1) una sobrevaluación del tipo de cambio real (con la consiguiente pérdida de competitividad para el sector real de la economía); 2) un drenaje de reservas internacionales; y 3) un incremento de la brecha entre ambos tipos de cambios, aun si el segundo estuviese legalizado.

También sabemos que -en ausencia de reservas suficientes y/o de una corrección en el ritmo de expansión monetaria producto del déficit fiscal- estos desequilibrios conducirán inevitablemente a una crisis cambiaria. La experiencia internacional demuestra que, si no se modifican sus causas, los controles de cambio (como los impuestos en octubre de 2011) y otros impedimentos de corto plazo (como las restricciones a importar) sólo consiguen prolongar en el tiempo una dinámica que resulta inexorable.

Cuando el reacomodamiento cambiario se produce, se terminan definitivamente la sensación de "boom económico" y el crecimiento acelerado del empleo y los salarios reales que acompañan estos procesos de apreciación cambiaria. Más aún, está extensamente documentado que estos efectos positivos empiezan a disiparse un tiempo antes del colapso cambiario, producto de la imposición de una miríada de controles destinados a evitar lo inevitable.

Pasada una larga etapa de negación del problema, y más allá de algunas respuestas anecdóticas, el Gobierno ha ejecutado algunas medidas más drásticas, implementadas por las nuevas autoridades monetarias.

Así, la respuesta del Banco Central fue, inicialmente, acelerar la tasa diaria de devaluación y, en una segunda etapa, dejar depreciar rápidamente el tipo de cambio nominal, tratando de estabilizar su valor en alrededor de los 8 pesos. Como evidentemente parece advertir el Banco Central, aquellas dos estrategias tienen efectos macroeconómicos claramente contrapuestos.

La primera estrategia, digamos gradualista, sólo podía resultar en una aceleración de la caída de reservas. En la medida que el deslizamiento cambiario acelerado se incorpora a las expectativas, se reduce el retorno esperado de los activos en moneda local y, por tanto, la demanda de pesos por parte de los particulares y las compañías. En presencia de controles de capitales, el proceso de ajuste a un exceso de oferta monetaria se traduce en una caída del balance comercial de bienes y servicios, lo cual redundará (luego de efectuados los pagos de deuda) en un drenaje más acelerado de reservas. Al final del día, la dinámica macroeconómica es equivalente a la de un aumento en el ritmo de emisión monetaria. Se trataba, por tanto, de una medida contraproducente para el objetivo buscado.

La segunda estrategia, digamos de "shock", es efectiva para preservar el stock de reservas pero, como veremos, netamente contractiva del nivel de actividad. Al aumentar los precios de los bienes transables, los saldos monetarios reales se reducen ajustando parte del exceso de pesos. Siguiendo una lógica inversa a la del párrafo anterior, esto produce una reversión -o al menos una moderación- en la caída de reservas.

Es importante notar que con fuertes controles de capitales el ajuste positivo en las reservas no se produce "de una vez" sino gradualmente mediante una mejora en la balanza comercial. Dadas las exportaciones, el ajuste del saldo comercial se produce mediante una reducción en la absorción doméstica (una caída del consumo y la inversión) la cual, probablemente, se traducirá en una contracción de la actividad y el empleo.

Hasta aquí lo ocurrido hasta hoy. Sin embargo, es importante clarificar que, de no corregirse el proceso de fuerte monetización del déficit fiscal, muy pronto reaparecerá el mismo problema, haciendo necesario un nuevo round de ajustes cambiarios. La dinámica del tipo de cambio tomaría así la forma de una escalera: períodos más o menos breves de estabilidad seguidos por devaluaciones discretas, con riesgos de que cada escalón sea cada vez un poco más alto.

Para que el realineamiento cambiario sea exitoso (es decir, que no sea necesario llevarlo a cabo una y otra vez) es necesario remover los factores estructurales que dieron origen al desequilibrio. Las medidas recientemente implementadas que obligan a los bancos a reducir sus posiciones netas en moneda extranjera y las políticas de esterilización monetaria para elevar las tasas de interés, son medidas a todas luces transitorias si no son acompañadas con un ataque a las raíces del problema.

Estas reflexiones aportan elementos para tener en cuenta en la elaboración de un plan consistente que permita reducir gradualmente la inflación y retomar un proceso de crecimiento edificado, esta vez sí, sobre bases sólidas.