Descifrando lo que hace (y dice) el BCRA

 Comprender la dinámica de la macro y los mercados en los próximos meses exige entender hacia donde van la política fiscal y la monetaria. Para ello importan no sólo las medidas que se han tomado, sino también las señales que se dan a través de las mismas, ya que de esta forma se opera sobre las expectativas.

En este contexto, la estrategia comunicacional es muy importante. ¿Qué sugiere el BCRA cuando habla a través de sus partes de prensa, los discursos de su presidente, su programa monetario o las medidas de política que anuncia? Mi interpretación de lo dicho y sugerido es la siguiente: (I) su prioridad es la lucha contra la inflación, (II) para ello debe sacar el exceso de oferta de pesos del mercado, (III) como instrumento utilizará la tasa de interés. También dejó claro que no recurrirá, como en muchas otras ocasiones, a un ancla cambiaria, por lo que: (IV) el tipo de cambio flotará más o menos libremente, y (V) no dará prioridad al tipo de cambio real o al nivel de reservas cuando entren en contradicción con el objetivo principal de sacar pesos del mercado. Así entendido, suponemos que las tasas de interés seguirán altas hasta que la inflación baje, y que el BCRA las bajará en función de cómo arriben los datos.

¿Qué nos dice implícitamente el BCRA acerca de la dinámica esperada de la macro? Primero, que las tasas domésticas altas y el ingreso de capitales van a presionar el tipo de cambio a apreciarse. Segundo, que las tasas altas y el tipo de cambio apreciado inducirán a que la inflación baje, pero que a la economía real le costará arrancar. Es importante comprender lo que nos espera en esta transición para no generar falsas expectativas en el corto plazo. Así, el crecimiento volverá el año que viene sí y solo sí este año se verifica un ajuste real.

Volviendo al mercado monetario, si la oferta de dinero crece más rápido que la demanda de dinero hay inflación. ¿Por qué tenemos inflación en la Argentina? Porque la oferta monetaria crece muy rápido para financiar el déficit fiscal (y cuasi fiscal). Para ser más claro, nuestra inflación es un problema fiscal. Bajo esta situación el BCRA es nada más que un "medium" para controlarla, pero sin consistencia fiscal la inflación no va a bajar ya que el mercado monetario no puede absorber de manera permanente la mayor oferta de pesos creada para financiar al Tesoro.

El problema es que el BCRA asume en su programa monetario que podrá, lo que resulta difícil de creer. Las proyecciones que presentó estiman que la demanda nominal de dinero crecerá aproximadamente 44% en el año, si tenemos en cuenta la estimación oficial de inflación de 25% para 2016, podríamos inferir que la demanda real de dinero deberá crecer alrededor de un 19% en el año. Sabemos que la demanda real de dinero es una función negativa de la inflación esperada y de la tasa de interés, y se relaciona positivamente con el ingreso real, por lo tanto resulta difícil entender qué es lo que disparará tantos deseos de mantener pesos en un contexto de alta inflación y caída de ingresos. No se debe ser exageradamente optimistas en las proyecciones, porque de esta forma se acomoda cualquier crecimiento de la oferta monetaria, quitando incentivos a solucionar de manera más rápida el problema fiscal. Asimismo, si las previsiones están alejadas de la realidad, el BCRA perderá credibilidad.

Además del problema de flujo, la oferta monetaria tiene también un problema de stock, proveniente del exceso monetario de los últimos años, que todavía no terminó de pasar a precios. Con buen criterio el BCRA intenta sacar estos pesos del mercado, pero debe hacerlo de manera menos temporaria, sin poner tantas expectativas en el crecimiento rápido de la demanda real de dinero, que lo lleva a sobreutilizar el mecanismo de Lebac. Lo óptimo sería que el BCRA redujera su balance vendiendo activos, es decir que pudiera disponer aunque sea de una parte de los más de 80.000 millones de dólares de créditos contra el Tesoro en instrumentos de mercado para realizar operaciones de esterilización con títulos públicos. De esta forma, se explicitaría la verdadera situación fiscal consolidada (unificando déficit fiscal y cuasi fiscal en cabeza del Tesoro) y quizás se tomaría mayor conciencia de la necesidad de apurar el ajuste de las cuentas públicas.

Otra alternativa sería cargar el peso del ajuste más sobre los bancos y elevar los encajes, aunque obviamente parte del costo se trasladará via aumento de spreads al resto del sector privado.

El mercado cree, y la realidad así lo confirma, que la inflación es más alta y decrece más lentamente que lo que sugiere el BCRA. Al menos eso indican las expectativas de inflación medidas por la UTDT (36% anual), la evolución de las mediciones de inflación utilizadas por el propio BCRA (la inflación realizada es siempre superior a la proyección del primer mes) y la evolución de la tasa de interés en los últimos dos meses (la tasa a 35 días permanece en sus niveles máximos desde hace 70 días, pero la curva de rendimientos sigue teniendo pendiente negativa). El BCRA no tiene todavía la suficiente credibilidad para inducir al mercado con palabras, por lo tanto tiene que hacerlo con hechos. En este sentido, la tasa debe continuar alta porque la inflación es alta, los reajustes de precios relativos no terminaron y los "second round effects" continúan. Pero podría lograr una reducción en la tasa promedio si dejara que la curva se aplanara, reduciendo la tasa corta y aumentando la larga. Con este movimiento no perdería eficacia en la absorción de pesos, sino que muy por el contrario, al subir la tasa larga aumentarían aun más los incentivos a colocar pesos.

En conclusión, bajo este esquema, en el que la política monetaria hace todo el trabajo, las tasas seguirán altas, el tipo de cambio real apreciado, y la economía estancada durante 2016. La autoridad monetaria debería ajustar su puntería, cuidar las balas y ganar reputación para que en 2017 la situación comience a revertirse, pero es indispensable que acuda en su ayuda de manera más comprometida el Tesoro, porque por ahora en el frente de batalla contra la inflación el BCRA ha estado bastante solo.



(*) PhD en Economía UCLA; presidente de Proficio Investment.