Los problemas no terminan con la quita y el canje

José Siaba Serrate - Economista

Después de Grecia, ¿qué? Primero, hay que terminar la faena (aunque ya no exista el temor de cortar un cable equivocado y provocar un descalabro). Se declaró el «default» griego antes que se registrase el no pago de un vencimiento, se activaron los seguros de incumplimiento, los CDS, y no pasó nada. No crujió ninguna estantería. ¿Qué es lo que falta para ponerle el broche a la operación? Que se liquiden los CDS. ¿Cuándo se producirá este otro canje -a pequeña escala- que trocará los bonos en default por el resarcimiento de las «pólizas»? La ISDA -el árbitro en la cuestión- ya fijó fecha: el lunes próximo, en una única subasta, se establecerá el monto neto de la compensación. Será uniforme para todos los afectados (independientemente de los plazos y cupones de sus tenencias específicas). La materia es engorrosa: ¿qué bonos transferir para percibir el pago del seguro si los viejos títulos ya no existen más por la aplicación de las cláusulas de acción colectiva? No se sabe. Eventualmente, se admite, podrían tener que usarse los bonos que alumbró el canje. (Uno se pregunta: ¿estarán acaso disponibles?) Es que no hay un default exactamente igual a otro. Ni un traspié soberano todos los días. La ISDA debe resolver sobre el terreno. Por fortuna, Grecia tiene bonos emitidos bajo ley extranjera que pueden servir de referencia para estipular el valor de recupero de la deuda caída en desgracia.

Se suele acotar que el diablo habita en los detalles, ¿podrán arruinar minucias como estas, a último momento, lo que no descarriló con los anuncios de tapa? No. ¿Saltará la liebre cuando los vendedores de los CDS tengan que girar los pagos? Tampoco parece posible. De acuerdo con los registros de la DTCC, la exposición neta de aquellos que vendieron protección contra Grecia ascendía a 3.200 millones de dólares (al 2 de marzo último). Si el valor de recupero de los bonos en default se ubicara en el 20% de su valor facial, la obligación neta a cancelar no llegaría a los 2.600 millones. Y no hay que olvidar otro factor reductor. La práctica usual es «colateralizar» las operaciones. Mucho más, se presume, cuando rigen severas condiciones de estrés. Las estadísticas que maneja la ISDA señalan que, en promedio, el 70% de la exposición en CDS está cubierta por garantías. Si ése fuera el caso, los desembolsos pendientes podrían ser inferiores a los mil millones de dólares. Una moneda.

Si se hurga en los mercados en busca de una convicción unánime, ésta es que los problemas de Grecia no terminan con el canje de su deuda. Quizás el ministro de Finanzas

-Evangelos Venizelos- provea la excepción. A caballo del «éxito» del canje, este hombre de indudable peso no esperó siquiera que se secase la tinta de la transacción, y ya se postuló para liderar al PASOK -el partido socialista- en las próximas elecciones. No obstante, cuando se observan los rendimientos a los que cotizan los nuevos bonos -una franja que no se atreve a descender por debajo del 17%/18% anual- se comprueba que la Grecia reestructurada (y con obligaciones bajo la ley británica) no abandonó la cima del ranking internacional de riesgo. Dicho de otra manera, los inversores perciben como más probable un segundo default de Grecia que el primero de Portugal. Ambos países les suscitan gran desconfianza, pero todavía en ese orden. En cambio, la mejoría de España e Italia contrasta sensiblemente con las preocupaciones de antaño. Puede decirse que el default de Atenas -al demostrar la ausencia de contagio- los ha fortalecido.

No es que Grecia se libró de sus problemas. Sino que Grecia dejó de ser un problema. El capítulo de su influencia internacional -esa capacidad de mantener al mundo en vilo, y de arrastrar con sus vicisitudes a países como Italia al ojo del huracán- se cerró quizás con la decidida intervención del BCE, y el bálsamo generoso de sus pases. Pero faltaba un sello que oficiara como un lacre visible. Y el «default» ordenado cumple ese rol a carta cabal.

¿Dejará Europa de ser un problema? Tras la cirugía sin complicaciones de Grecia, con Portugal en el limbo (protegido por la promesa -formulada en la cumbre europea de diciembre- de no insistir en otro default que no fuera el de Grecia), y una distensión notable en lo que supieron ser frentes urticantes como España, Italia y los bancos, ¿no debería la crisis europea encerrarse en cuarteles de invierno? Se sabe que los desequilibrios fiscales y el endeudamiento público no han reculado, pero la situación no es muy distinta (cuando no es peor) en EE.UU., o en Gran Bretaña o Japón, y nadie espera que ninguno de ellos corrija los excesos, o desate una avalancha. La corrida contra la deuda soberana de la eurozona (eso ha sido, en esencia, la crisis europea) bien podría archivarse. Ya se dijo, en otra columna, que dependerá sobremanera de Alemania. El garrote de la crisis, sirve, después de todo, para que Europa haga lo que no haría en otras circunstancias: el ajuste y la reforma (al gusto teutón de la canciller Ángela Merkel). La crisis pudo evitarse -o resolverse antes con menos trauma- si Alemania hubiera permitido mayor flexibilidad. No quiso. Y es lógico suponer que Angela Merkel no cejará en ese empeño. Ya se le hizo saber al BCE que no deberá insistir con sus tareas de irrigación. Por eso interesa la jugada que ensaya Mariano Rajoy en España. Bien mirada, es otro canje. El líder del PP no cumplirá con la meta del déficit del 4% del PBI que España había comprometido para este año. Pero avanza con las reformas (incluyendo una combatida reforma laboral) y la capitalización de la banca. Recortará el rojo de las cuentas públicas pero sólo al 5,8% (después de haber probablemente inflado las cifras del 2011 al 8,5%). Y mantiene el objetivo de 2013. O sea menos ajuste -a la luz de la debilidad ostensible de la economía- y más reforma. Aquí es la opinión de Merkel lo que interesa. Si mantiene su silencio de radio, bastará. El que calla otorga. Si así fuera, Rajoy tendrá imitadores (aún entre los halcones como Holanda). Pero, sobre todo, los riesgos de autoprovocar otra corrida habrán disminuido.