Nuevo plan del BCRA para dólar tranquilo

Desde la salida de la convertibilidad el principal objetivo del BCRA no son los agregados monetarios sino sostener el tipo de cambio en niveles competitivos. Las supuestas metas sobre los agregados monetarios siempre fueron proyecciones más que metas, supeditadas al primer objetivo y no al revés. La reciente modificación del Programa Monetario era tan predecible como en su momento lo fueron las «modificaciones contables» entre M2 y M3 para su «cumplimiento» en gestiones previas.

Dicho ello, no está mal que el BCRA tenga un objetivo cambiario que no puede explicitar, si no sería una «tablita», dejando lugar a apuestas financieras como ya supo ver la Argentina. La potencia que tiene esta herramienta macroeconómica en una economía emergente chica y abierta, sobre variables claves como el nivel de actividad, empleo y superávit externo, advierten que no es una variable para dejar al azar, y menos si la economía no dispone de financiamiento externo.

Ahora bien, un objetivo cambiario exige una fina coordinación macroeconómica entre la política fiscal y monetaria, que compartan la responsabilidad de quitar los pesos que se vuelcan al mercado, al menor costo posible para el Estado (Tesoro y BCRA). Si no hay coordinación y no quitan los pesos, más pronto que tarde responde la inflación, más si la economía ya salió de una crisis y no dispone de capacidad ociosa.

Dado que retirar los pesos del mercado no es gratis para el BCRA, en sendos informes advertimos que el contrapeso para sostener el tipo de cambio sin endeudarse es el ahorro público. No obstante, tras la crisis y excesos del pasado, el Tesoro pasó de tener un superávit primario del 3% del PBI (2008) a un leve déficit del 0,4% del PBI (2009/10). Si bien el déficit primario no es significativo, la falta de acceso al mercado de deuda acrecienta la necesidad de financiamiento al Tesoro para que afronte los pagos de la deuda pública.

En números, al margen de los vencimientos en dólares que al pagar con reservas no tiene efecto monetario, a la fecha el BCRA financió al Tesoro por $ 4.300 millones para que afronte los pagos de la deuda pública en pesos. Esta magnitud estimamos podría duplicarse a fin de año llevando la emisión por financiamiento al Tesoro a cerca de $ 9.000 millones en todo 2010. Vale advertir que la cifra contempla el traspaso de utilidades del BCRA por $ 20.000 millones al Tesoro este año, pero que buena parte será «depositado» en el BCRA para su uso recién en 2011, dilatando su impacto sobre la base monetaria.

En este contexto, la menor salida de capitales tras la recuperación económica y el segundo canje de deuda, incrementó el exceso de dólares en la economía. En julio el BCRA compró u$s 1.700 millones y en las primeras tres semanas de agosto otros u$s 700 millones. En lo que va del año compró u$s 7.400 millones, magnitud que a principios de año se preveía para todo 2010 (tanto por privados como por el BCRA) al esperar una suba en la salida de capitales. La mayor monetización que ello implica y la menor esterilización, generó un nuevo salto de los agregados monetarios en manos del sector privado del 21,6% en junio al 25,7% en julio.

En suma, no hay coordinación macroeconómica como tampoco superávit fiscal o un programa financiero que limite el impacto monetario de pagar todos los compromisos de deuda emitiendo. Sobre ello, aumenta la entrada de capitales dado que el mercado advierte que el BCRA no tiene margen para devaluar con una inflación arriba del 20% y una economía creciendo al 8%. La expectativa de un dólar quieto asegura buenos rendimientos de los activos financieros locales en moneda dura. Aumentar las tasas en este contexto, es procíclico. Tal como ya pasa en Brasil con una Selic al 10,75% anual, en un mundo que no se paga ni el 1% a un año.

Pese a lo antedicho, el BCRA puede ser más agresivo en la absorción monetaria, aun sin aumentar las tasas. El exceso de liquidez en bancos permite colocar mayor nivel de Lebac o subir los encajes, ambos con poco o nulo impacto sobre las tasas. El total de pasivos no monetarios (Lebac, Nobac y pases) hoy día representa el 31% de las reservas internacionales.