Análisis de la oferta de canje de deuda: es razonable y tiene un "as bajo la manga"

La propuesta que está sobre la mesa de negociación muestra un amplio menú de opciones. El gobierno podría convertir la reestructuración en un canje voluntario.

En la presentación ante la SEC existen dos canastas de bonos a canjear/reestructurar.

Imagen: Gobierno de la Nación

Con la negociación en marcha entre el Ministerio de Economía y los acreedores extranjeros, la oferta argentina que está sobre la mesa muestra un “amplio abanico de posibilidades”, y guarda un “as bajo la manga”, que es convertir la reestructuración en un canje voluntario, tal como surge de un pormenorizado análisis del Observatorio Monetario-Financiero del CEPA.

“En todos los casos, la oferta del Gobierno apunta a ‘aplanar la curva’ de vencimientos para hacerlos más sustentables”, indica el estudio, que pone el foco en la presentación ante la Security Exchange Commission (SEC), de donde surge que existen dos canastas de bonos a canjear/reestructurar: 2005 Indenture Eligible Bonds (los resultantes de los canjes 2005-2010) y 2016 Indenture Eligible Bonds (Globales emitidos en la gestión de Cambiemos).

CEPA

“La principal diferencia entre ambas canastas es que cada grupo tiene una Cláusula de Acción Colectiva (CAC) distinta”, explica el CEPA. Es decir, para que el canje sea compulsivo y haya reestructuración hay que cumplir determinadas condiciones, y según el análisis, dichas condiciones son ampliamente más agresivas (difíciles de lograr) en los bonos 2005, que en los 2016.

En resumen, para el CEPA la oferta argentina presenta tres aristas de abordaje:

Período de gracia, es importante

• Argentina pide a los acreedores (muchos de los cuales ya deberían haber cobrado intereses de bonos Globales) 3 años de gracia. Lo que equivale a no realizar pagos hasta noviembre de 2022. En este aspecto la propuesta es agresiva, pero funciona como un buen punto a negociar con los acreedores.

Quita en cupones, es importante pero lógica

• Argentina ofrece bonos con intereses step-up (es decir, que van subiendo con el tiempo), pero comenzando de niveles 0,5%/0,6% y sin superar en ningún caso el 5% a finish. Lo que en comparación con los cupones actuales representa una fuerte quita de interés. Sin embargo, la misma es entendible en el marco de la quita de capital propuesta.

Quita en capital, es baja y en algunos casos nula

• Las quitas propuestas van de 0% (bonos 2005 en casi todos los casos) a 12%, sin considerar el no-reconocimiento de los intereses corridos (lo que genera que los niveles de quita reales sean sensiblemente superiores). En comparación con los precios de mercado y lo que esperaban los acreedores, las quitas de capital han sido sumamente bajas y la compensación para el deudor se realiza enteramente vía el “período de gracia” y el recorte de cupones.

Al respecto, el informe aporta un dato sustancioso. Es que debido a la presentación que hizo el Ministerio de Economía que conduce Martín Guzmán, aún cuando no se lleguen a cumplir esos requisitos de aceptación, no queda invalidada posibilidad de un canje. “Aquí es donde la oferta argentina guarda un ‘as bajo la manga’: si no se alcanzan los niveles de aceptación requeridos por las CACs el Gobierno tiene potestad de convertir la reestructuración en un canje voluntario”, indica el CEPA. Es más, siguiendo esta lógica, incluso el Gobierno podría tomar esa postura sólo para los bonos 2005 y avanzar con una reestructuración de los 2016, debido al tipo de cross-default entre los distintos grupos y entre las distintas series.

En la misma línea, el Gobierno también se reservó la posibilidad de definir los bonos que van a canjearse efectivamente sobre esa lista de “elegibles”. Al respecto, el CEPA sostiene que “esto que parece un detalle, es algo clave” ya que le permite al país sacar de la negociación aquellos bonos en los que tenga bajo nivel de aceptación y mejorar el denominador para cumplir las CAC, también, puede tomar el total sumando ambas canastas.

Como corolario, el CEPA indica que la oferta tiene “un sesgo hacia la mejora de los niveles de liquidez, pero no es tan efectiva para mejorar los indicadores de solvencia en el mediano plazo”. Es que, si bien está claro que el periodo de gracia aporta un escenario más alentador desde la liquidez y la solvencia, a partir de 2026 los vencimientos poscanje son relevantes. “Se sobreentiende que la apuesta del Gobierno debería ser recuperar el acceso a los mercados voluntarios para dicho momento y rollear naturalmente gran parte de esos vencimientos”, señala el estudio. “En esta línea, la oferta es un buen instrumento para comprar tiempo en el marco de una coyuntura financiera global sumamente apremiante”, señala el estudio.