De los "dólares en el colchón" al Bonte 2030: la apuesta libertaria mirando a octubre

En el mercado no termina de definirse si la colocación resultará cara o barata para el Gobierno. Todo dependerá de las elecciones. Poco entusiasmo para sacar los dólares del colchón y se diluye el efecto. En el mundo, Japón enciende alertas.

El BONTE 2030 será caro o barato en función de cómo salgan las elecciones legislativas de octubre. 

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En los diálogos mesadineristas se percibe cierto clima de tensa calma donde al Gobierno le faltaría algo más que ardides como el “dólar colchón” y lanzar un bono entre manos amigas extranjeras para inyectar alguna dosis de aliento, o por lo menos para retomar la iniciativa y consolidar las expectativas sobre lo que vendrá después de octubre. Esperan en las próximas jornadas ver cómo evoluciona el mercado de bonos y de acciones para vislumbrar si al final de cuentas la colocación del BONTE 2030 no ha sido un tiro en el pie por la tasa de interés convalidada.

Un acérrimo asesor financiero de sesgo liberal defendía frente a clientes el accionar del tridente Caputo-Bausili-Quirno, que como en las viejas épocas de Cambiemos recurren a antiguos colegas foráneos para testear al mercado, señalando que el BONTE 2030 será caro o barato en función de cómo salgan las elecciones legislativas de octubre. Es más, arriesgaba a que si todo salía bien para el oficialismo (en octubre) este bono podría ser la vedette de los emergentes.

Por lo pronto, tanto a nivel local como internacional, el resultado de la licitación dejó un sabor amargo en términos de qué caro salió comprar algo de reservas para el Banco Central (BCRA), reflejando, además, que los de afuera miran más allá de las expectativas inflacionarias y la desinflación. El que ya se quemó con los BONTE ve uno y llora, podría ser el refrán según la lectura local.

De todos modos, el balance mostró que, si bien era poca plata (u$s1.000 M), hubo buena demanda (u$s1.694 M), según la visión de dos participantes de la licitación que destacaban que antes de conocerse el resultado los bonos Globales habían trepado 0,5% en Nueva York a contramano de sus pares emergentes mientras los BONCAP cerraron 1,5% arriba. Bajo la mirada local, un respetado analista, explicaba a clientes que, amén del hecho que significa el retorno del soberano al mercado internacional de deuda y la buena señal de un “bid-to-cover” de 1,69x, es lógico que el mercado considere que la tasa de corte (29,5% nominal anual o 31,7% efectiva anual) fue bastante superior a la esperada porque, además de estar apenas por encima de la tasa del BONCAP 26 en el secundario, cuando los BONCER largos rinden apenas por debajo de 10% al vencimiento, una tasa de 29,5% implica que la inflación promedio anual entre junio 2025 y mayo 2030 necesaria para igualar los retornos de los BONCER a los de los nuevos BONTE es casi del 20% anual (19,7%).

Entonces, sostuvo que, con una inflación estimada en cerca de 2% para mayo ’25 y curvas de BONCER y tasa fija con precios que ya descuentan una mayor desinflación para el resto del año y el próximo, la tasa convalidada por Caputo-Bausili-Quirno luce extremadamente atractiva, por lo que el nuevo BONTE debería operar bien sobre la par la semana que viene, porque la licitación del bono 2030 liquida recién el próximo miércoles.

Un memorioso recordó que en tiempos de Mauricio Macri, en la primera emisión de bonos del Tesoro a tasa fija en pesos a 5 años también se ofreció un premio considerable a los inversores, lo que allanó el camino para una más amplia emisión de bonos a 7 y 10 años pocos días después. Un colega noventista salió al cruce señalando que el BONTE 2030 lucía caro si la desinflación se concretaba, pero debía entenderse que fue el precio para que invitar a los extranjeros a suscribir en dólares para tener una abultada ganancia en pesos que, con un dólar estable se traduce en una atractiva rentabilidad en moneda dura, y así volver al mercado de capitales internacional.

Otro noventista de Wise Capital consideró que al ser una colocación chica era un punto a favor del Gobierno porque cuesta caro pero no tanto y trajo a colación al caso del recordado BIC V de Cavallo de 1991, explicando que, quien había invertido en la serie 5 del Bono de Inversión y Crecimiento a 10 años lo agarró el default de 2001 pero no se molestó porque tenía pagos de capital mensual (al momento del default pagó el 96% del total) e interés mensual que capitalizaba en forma diaria. Ese BIC V, según recuerda, costó mucho dinero, pero así los inversores extranjeros volvieron a poner al país dentro del menú de alternativas porque ese bono pagaba muy bien, pero al igual que el BONTE 20230 fue una colocación chica, fue el costo de ponerse en la vidriera, para borrar la imagen del Plan BONEX.

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Desde otra boutique financiera, muy activa en FCI y en las últimas colocaciones de ON, replicaron la idea de 1816 de que se trataba de una especie de “revancha de los BOTES” en alusión de la colocación del tridente Caputo-Bausili-Quirno en octubre de 2016 cuando en dos semanas captaron u$s9.100 millones en BOTES (el 3/10 colocaron u$s4.100 M de TS18 y TO21 dando algo de premio en el mercado primario, lo que permitió luego emitir los TO23 y TO26 el 17/10 por u$s5.000 M). Claro que no hay que soslayar que un mes antes el tridente colocó dos bonos a 18 y 24 meses (TM18 y TS18) por u$s1.900 millones que fueron suscriptas solo en pesos mostrando el apetito por bonos a más de un año.

Si bien reconocen que la historia de los BOTES terminó mal para los inversores, en el camino dejaron buenas ganancias: el TO26 desde su emisión hasta hoy tuvo un retorno total de -80% en dólares -asumiendo reinversión de cupones- pero llegó a estar casi 20% arriba a los pocos meses de haberse emitido por primera vez. Lo que dejó en claro esta última licitación de BONTE 30 es que los inversores “offshore” solo invierten en pesos cuando la moneda está firme y no quieren saber nada cuando el tipo de cambio es alto, porque a lo que apuestan es a la historia de la desinflación.

El otro dato que se ponderó fue la duración del instrumento, porque hasta aquí lo más largo que había emitido el soberano era el BONCAP T15E7, con vencimiento en enero 2027, pero más del 90% de esa colocación la había suscripto el FGS de la ANSES. Por eso el tridente puso la zanahoria del “put” para tentar al inversor offshore que le permitirá desprenderse del instrumento un día, en mayo 2027, antes de las próximas elecciones presidenciales (se trata de una opción del tipo europea, es decir, que solo puede ejercerse en una fecha específica; el precio de ejercicio es a valor técnico).

Un avezado bonero ochentista hizo hincapié en la Comunicación A 8245 del BCRA que vino a poner en blanco y negro el debate sobre los bonos peso linked (un instrumento denominado en pesos, pero pagadero en dólar cable), que en su punto 2 dispuso que la norma para que no residentes puedan acceder al Mercado de Cambios oficial se tomará por cumplida cuando se usen dólares para suscribir títulos del Tesoro con vida promedio de al menos 180 días (como el nuevo BONTE) y así los inversores globales se aseguran la convertibilidad de la moneda sin la necesidad de recurrir a un instrumento peso linked. Vale recordar que los BOTE de la era Macri, aunque fueron adquiridos casi exclusivamente por fondos offshore, también estaban disponibles para los inversores locales y podían suscribirse tanto en pesos como en dólares al “A” 3500.

Con relación a la subasta de pesos, donde vencían $8,55 billones, y el Tesoro dijo que solo iba a ir hasta ahí en el “rollover”, en un “conference call” local evaluaron que si bien los vencimientos eran elevados no eran un gran desafío teniendo en cuenta los $13,7 billones de LEFI en bancos y por el abultado stock de pesos del Tesoro en el BCRA. Así entendieron por qué Economía volvió a ofrecer LECAP muy cortas para asegurarse demanda de inversores locales y limitando la emisión a los vencimientos (y ofrecer bonos en pesos para que no residentes suscriban con dólares).

También advirtieron que en la antesala de la licitación el peso, se depreció más de 1% a contramano de los pares de la región y se negoció un volumen inusual de futuros de dólar en el contrato diciembre 2025 (más de u$s113 millones) y el interés abierto creció en más de u$s42 millones solo en ese contrato. A diferencia de lo visto en la rueda del pasado día 7 si bien el dólar spot trepó a su máximo nivel desde esa rueda en la que se sospecha el tridente intervino fuerte en futuros para llevarlo por debajo de $1.100, esta vez el inusual volumen negociado en A3 de más de u$s1.400 millones y u$s60 millones más de interés abierto total quedaron lejos de los más de u$s3.900 millones y u$s870 millones de interés abierto de ese día 7.

Dólares en el colchón

Hastiados de todas estas minucias los participantes hablaron de cómo se diluía el efecto “dólar colchón”, iniciativa oficial de la que no esperan ninguna avalancha de fondos. Se habla poco y no hay grandes expectativas al respecto, mientras aún no se conoce ni la letra chica ni cómo será la futura ley impositiva. Por el momento solo la derogación de algunos de los Regímenes de Información, el aumento de los umbrales para el reporte de operaciones financieras la extensión del Régimen Simplificado de Ganancias que hoy opera sólo para empleados de cuarta categoría.

Un reconocido binomio consultor les explicó que más allá de la corrección del régimen de información Kafkiano, el impacto sobre la formalización de la economía no era evidente y más bien los incentivos personales van a contramano. Además, el abordaje necesario para bajar alícuotas sin afectar la recaudación es complicadísimo.

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Mientras que en el flanco cambiario destacaron que las empresas volvieron a tomar deuda en el mercado internacional y en el local, cuyos fondos estarán principalmente destinados a la cancelación de deudas, y ese endeudamiento privado contribuye a aumentar la oferta neta de dólares en el Mercado de Cambios oficial.

Lo que dejaron en claro era que si se apostaba al triunfo electoral oficial que alargaría la vida política de LLA el BONTE 30 podría ser la estrella de los emergentes, claro que asociado al riesgo de la política argentina y del voto ciudadano. Como nunca falta un fanático de los derivados, intervino en el “conference call” advirtiendo que el “put” del BONTE 30 implica que la tasa de riesgo que asumieron los inversores es mayor, por lo que un bono similar sin el “put” debería de haber cortado por encima del 29,5%, así que habría que valuar bien el “put” para calcular dicha tasa.

Debate por los bonos

Mientras acá se distraen con el BONTE 30, el “dólar colchón” y se enrarece el clima social en el resto del mundo, operadores y analistas debaten sobre el mercado de bonos. Hubo un encuentro virtual bioceánico donde los observadores del mercado destacaron cómo el dólar se ha desacoplado de los rendimientos de los bonos del Tesoro.

Pero, ¿qué significa esto para los mercados emergentes? El consenso opinó que, por un lado, un dólar más débil, obviamente es un positivo para los mercados emergentes, porque en general, facilita el servicio de la deuda en dólares, ayuda al comercio, respalda los flujos de capital y aumenta los rendimientos de los inversores, aunque no todos los emergentes reciben el mismo beneficio, tampoco la rápida depreciación del dólar beneficia a nadie. Hoy de repente, la configuración macroeconómica parece buena para muchos emergentes: dólar más débil + mejores perspectivas de crecimiento relativo + baja inflación de la energía y los alimentos + estímulo político en Europa y China.

Sin embargo, un nuevo problema para los emergentes podría ser el aumento de los rendimientos de los bonos de los mercados desarrollados. Entonces, se planteó ¿cómo deberían los inversores sopesar una prima por plazo más alta en EEUU frente a todas las demás cosas buenas? Por un lado, la historia reciente muestra algunas fases en las que el dólar se está debilitando, las primas por plazo son elevadas y los mercados emergentes siguen teniendo un rendimiento superior. Por ejemplo, finales de 2003-2004, o 2006-principios de 2008.

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En segundo término, los lastres de rentabilidad de los mercados emergentes derivados del aumento de los rendimientos de EEUU se deben principalmente al endurecimiento de las condiciones financieras. Sin embargo, muchos emergentes han transformado sus macro-estructuras desde la fase de los "5 frágiles" hace una década (las economías de los mercados emergentes han reducido el riesgo macroeconómico).

En tercer lugar, los mercados emergentes están oxigenados por un dólar más débil. Y la vacilante confianza en el excepcionalismo estadounidense impulsa ahora el interés de los inversores. Además, ese cambio del crédito en dólares a la financiación local en divisas, minimiza el viento en contra de la caída de la tendencia bajista de los rendimientos de los bonos del Tesoro.

Un cuarto aspecto importante es cómo algunos emergentes y fronterizos se han vuelto menos "globales" y más "locales". Por ejemplo, algunos emergentes están aprovechando el nuevo margen de maniobra de un dólar más débil para recortar las tasas: Indonesia, México, Polonia, Egipto. Por ende, concluyeron que un comportamiento más idiosincrásico de los mercados emergentes podría ser una especie de resquicio de esperanza para los inversores particularmente útil en el nuevo régimen macroeconómico y de inversión perturbado por la oferta.

Japón pone en alerta a los mercados

El tema del mercado de bonos japonés también figuró en el menú de los debates y análisis entre Researchs y operadores. Un grupo de expertos del IIF, que irónicamente asistieron a un combate de sumo y quedaron cautivados por todo el ritual. Contaron a colegas que, tras una larga mirada, un sutil cambio de equilibrio, luego sobreviene un impacto repentino. Pero lo que más les llamó la atención fue cuánto de esto sucede antes del choque. La verdadera batalla está en la configuración, la tensión, la calibración, las fintas que señalan la intención sin hacerla obvia; y compararon que el mercado de bonos de Tokio está operando de la misma manera en este momento.

Explicaron que el ministerio de Finanzas de Japón ha comenzado a medir discretamente el apetito de los inversores por una reducción en la emisión de los bonos soberanos (JGB). Si bien no hay un cambio formal, solo un cambio de postura, sin embargo, el mercado lo leyó de inmediato: los bonos del Tesoro de EEUU subieron, los rendimientos a 30 años cayeron por debajo del 5%, siete puntos básicos menos en un día, el dólar subía un 0,3%, marcando su sesión más fuerte en más de dos semanas, los futuros del S&P subieron.

En un sistema entrenado para responder a cada movimiento de Tokio, incluso un cambio de postura puede desencadenar la pelea. No es difícil ver la lógica. El Banco de Japón está tratando de salir silenciosamente del ring. Ya no mantiene la línea en los rendimientos a largo plazo. El descubrimiento de precios está regresando. Y si ese es el caso, entonces un calendario de emisión más ligero no solo es útil, sino que es necesario.

El Banco de Japón se retira, el Ministerio de Hacienda estabiliza la base y el mercado llena el vacío. Según la gente del IIF, los gráficos hablan con claridad. Los ratios de cobertura de las ofertas se mantienen firmes. La prima por plazo está aumentando junto con la inflación de equilibrio. La participación extranjera está aumentando. El Banco de Japón todavía tiene más de 500 billones de yenes en bonos del gobierno, pero el precio marginal se está fijando en otra parte. Las subastas se mantienen ordenadas. Los diferenciales de los CDS están contenidos. Esto no es desorden. Es la reintegración.

Claro que hay riesgos: las próximas elecciones a la Cámara alta podrían complicar la coreografía, la reforma fiscal es políticamente difícil, pero por ahora, se está siendo testigo de una rara alineación en Japón, señales monetarias y fiscales que se refuerzan mutuamente. Eso no es un espectáculo. Es estrategia. El sumo no es un caos. Es la compresión. Capas de control detrás de cada enfrentamiento. Lo que se está viendo en el mercado JGB no es volatilidad. Lo que importa es el retorno de la tensión. No pánico, sino posicionamiento. No el desorden, sino la disciplina. Y como en el sumo, cuando ambas partes vienen preparadas, el resultado es el equilibrio, no el colapso. Veremos si tienen razón.

Para colmo el jefe del Banco de Japón (BoJ), Kazuo Ueda, participó días atrás de una conferencia en Tokio en la que el titular del Banco de Basilea, Agustín Carstens, dijo que ganar y mantener la confianza es esencial para que las políticas públicas tengan éxito. Al pronunciar la conferencia Mayekawa, r. Carstens recordó las lecciones aprendidas durante más de cuatro décadas en la formulación de políticas, incluidos los asientos de primera fila durante numerosas crisis económicas y financieras: Las crisis son costosas y es mejor evitarlas, sin embargo, si bien la adopción de marcos de política sensatos puede hacer que las crisis sean menos probables, tarde o temprano ocurrirán. Las economías y los mercados financieros siempre evolucionan, en última instancia, las configuraciones y los marcos de política que parecen apropiados hoy en día tendrán que cambiar, tal vez muy rápidamente. Los responsables de la formulación de políticas deben tener la agilidad y la flexibilidad necesarias para adaptarse, tanto a las crisis como a la evolución de las circunstancias económicas y financieras. “Pero detrás de todo esto está la confianza. Si las personas confían en las acciones de las autoridades, las toman con calma a la hora de decidir cómo se comportarán ellos mismos. Y estarán más dispuestos a aceptar medidas de política que tengan costos a corto plazo, pero beneficios a largo plazo”. "La convención social del dinero se basa en la confianza depositada en él por el público. Dado que el dinero es la base de todo el sistema financiero, la estabilidad del sistema se basa en última instancia en esa confianza". Ojalá lo escuchen en La Rosada.