Wall Street: el mercado de bonos de Japón encendió las alarmas, ¿EEUU más vulnerable?

Varios hechos recientes impactaron en el ánimo de los tenedores de bonos del Tesoro de EEUU. Pero, quizás, desde el Lejano Oriente llegaron señales de advertencia a los inversores estadounidenses.

La fallida subasta de bonos del gobierno japonés a 20 años (JGB) de días atrás sugiere que la era del dinero fácil allí está terminando.

Cuando el primer ministro japonés, Shigeru Ishiba, comparó la situación fiscal de su país con la de Grecia, los mercados respondieron con una de las subastas de bonos soberanos más débiles desde mediados de los ‘80. Está claro que no ayuda en nada que el propio primer ministro reconozca que la situación fiscal del país es "extremadamente precaria, y peor que la de Grecia", incluso si su intención es señalar su oposición a nuevas rebajas de impuestos financiadas con una mayor emisión de deuda. Si bien esto luce a la distancia a solo un entuerto del Lejano Oriente debería, según el criterio de los llamados “bond vigilantes”, preocupa a los inversores estadounidenses.

El Banco de Japón (BoJ) viene reprimiendo los rendimientos de sus bonos, pero la fallida subasta de bonos del gobierno japonés a 20 años (JGB) de días atrás sugiere que la era del dinero fácil allí está terminando. De acuerdo con datos de Yardeni Research, los rendimientos de los bonos japoneses a 30 años subieron más del 3% y alcanzaron el nivel más alto desde 1999 mientras que el rendimiento de los bonos japoneses a 40 años alcanzó el 3,6%, un máximo histórico. Según los expertos del mercado de renta fija global, la caída de la demanda de deuda pública se debe al aumento de los temores sobre la estabilidad fiscal, y esto es un mal augurio en un país como Japón, donde los inversores nacionales y el banco central poseen más del 80% de los bonos.

Los mercados de Japón, en vilo.

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Todo esto genera especulaciones sobre el efecto del aumento de los rendimientos en Japón, en términos de que implicaría que los inversores globales pronto podrían exigir mayores rendimientos en el resto del mundo. Estados Unidos, con una parte considerable de su deuda en manos de entidades extranjeras, podría ser aún más vulnerable a las turbulencias del mercado, y ya aparecieron algunas señales de problemas, como, por ejemplo, la fuerte caída de las acciones estadounidenses tras una débil subasta de bonos del Tesoro de EEUU a 20 años, que elevó los rendimientos de los bonos a 20 y 30 años por encima del 5%.

Mientras tanto, el índice de miedo, VIX, subió un 15% ese día. Para los expertos, este tipo de volatilidad entre activos no es normal y sugiere que los inversores, tanto en EEUU como en el resto del mundo, prestan cada vez más atención a los riesgos crediticios de la deuda soberana. Basta con recordar que recientemente surgió: el “gran y hermoso proyecto de ley” del presidente Trump que podría añadir otros u$s3 billones al déficit de EEUU durante la próxima década, según algunas estimaciones; la Oficina de Presupuesto del Congreso de EEUU pronostica que la deuda estadounidense alcanzará los u$s54,4 billones en 2034; y como si fuera poco la agencia Moody's rebajó la calificación crediticia de EE.UU. de “AAA” a “Aa1”.

Deuda: los compradores extranjeros y la credibilidad fiscal de EEUU

La historia muestra que los inversores han tratado los bonos del Tesoro de EEUU como apuestas sin riesgo. De ahí que estas tres novedades hayan minado esa confianza, y las últimas noticias de Japón demuestran que incluso los tenedores de bonos nacionales tienen sus límites. Entonces, la pregunta clave es ¿qué sucede cuando los compradores extranjeros empiezan a dudar de la credibilidad fiscal de EEUU?, se plantean los estrategas de renta fija.

Hoy en día, Japón es el mayor tenedor extranjero de deuda estadounidense, con más de u$s1,13 billones en bonos del Tesoro. Pero si los rendimientos japoneses siguen subiendo, ese capital podría salir de los bonos estadounidenses y regresar a Tokio. “Si el fuerte aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro Japonés (JGB) incita a los inversores japoneses a regresar a casa, la desinversión del “carry trade” podría provocar un fuerte descenso de los activos financieros estadounidenses”, advirtió Albert Edwards, estratega de Société Générale quien agregó que, “por lo tanto, considero que intentar comprender y seguir el auge del segmento largo del mercado de JGB es lo más importante para los inversores en este momento”.

Bob Savage, estratega jefe del BNY, señala que los rendimientos globales han comenzado a estabilizarse tras varios días de fuertes fluctuaciones en el tramo largo de las curvas de rendimiento de los bonos gubernamentales, donde hay un factor común en economías como EEUU, Reino Unido y Japón, que es la estanflación, aunque los factores subyacentes difieren, y los mercados evaluarán la capacidad de financiación de cada país en consecuencia. Según Savage Japón mantiene una sólida posición neta positiva en activos externos, y la tenencia extranjera de sus bonos gubernamentales se mantiene baja, en consecuencia, los mercados no deberían dudar de la capacidad de Tokio para gestionar la estabilidad de la curva de rendimiento. Es más, sostiene que los inversores internacionales comienzan a apreciar el valor de los rendimientos japoneses por primera vez en décadas, y más allá de los niveles de rendimiento, el propio yen japonés se mantiene en niveles atractivos para atraer capital externo. Si Japón comienza a reducir su posición neta en activos externos para cumplir con los pasivos internos, la renta fija japonesa, incluso con ratios de cobertura más bajos, ofrece un perfil de riesgo-recompensa más sólido. Según un relevamiento del BNY, el interés extranjero en los bonos gubernamentales japoneses se encuentra en su nivel más alto este trimestre, y los flujos de renta fija en general también muestran un buen desempeño. Por ende, si la renta fija japonesa alcanzó un nuevo equilibrio, el BNY prevé un rendimiento positivo sostenido con los niveles de rendimiento actuales, y dada la aún modesta participación de los inversores extranjeros, creen que estas entradas serán bien recibidas por el Banco de Japón y el Ministerio de Finanzas. En este contexto, el Ministerio de Hacienda de Japón considera ajustar la emisión de bonos a muy largo plazo tras sondear a los participantes del mercado sobre los montos de emisión adecuados para los bonos del gobierno japonés (JGB).

La deuda japonesa y otros escenarios posibles

Por su parte, los estrategas de Rabobank, Elwin de Groot y Michael Every, que destacan los reclamos del FMI para que Washington ajuste sus cuentas fiscales, advirtieron que la rebaja de la calificación de EEUU por parte de Moody's puede no haber sido una gran sorpresa dado que su deuda ya se negociaba "como si" ya no perteneciera a la categoría “AAA”, sin embargo, aun así, la recalificación de la deuda estadounidense está teniendo efectos potenciales en algunos rincones del mercado y citan que los administradores del sistema del Fondo de Previsión Obligatorio de Hong Kong están advirtiendo que podrían verse obligados a vender sus tenencias del Tesoro de EEUU, ya que el fondo de pensiones solo les permite invertir más del 10% de sus activos en bonos del Tesoro si EEUU tiene una calificación “AAA” o equivalente de una agencia de calificación aprobada. En tal sentido, Rating & Investment Information de Japón es la única agencia aprobada que queda que tiene a EEUU en el nivel de calificación más alto y mantiene la calificación en perspectiva estable desde febrero pasado.

“Pero obviamente podrían presentarse otros escenarios”, alerta la gente del banco holandés en referencia a las rebajas de impuestos de Trump, lo que provocaría un aumento significativo del déficit y la deuda, y podría llevar a una reducción gradual de la proporción de bonos del Tesoro en diversas carteras de inversión. “Potencialmente, también podría ocurrir que Trump esté considerando una orden ejecutiva para abrir los planes de jubilación estadounidenses al capital privado, lo que permitiría a los ahorristas acceder a fondos centrados en adquisiciones corporativas y otras operaciones de alto impacto", lo que significaría menos bonos del Tesoro estadounidense. En este marco, opinan que tras la magra subasta de bonos japoneses si Japón entró ahora en un período de inflación más "normal", esto podría generar presiones alcistas más persistentes sobre los rendimientos (reales) de los bonos, lo que incrementaría los costos de los intereses.

Pero, al igual que en EEUU y Europa, el banco central nipón ha estado reduciendo sus compras de bonos, lo que, junto con una menor demanda de bonos, también podría estar contribuyendo a mayores primas de riesgo de liquidez. Si bien, el ratio de deuda pública de Japón (214% en 2024) es el más alto entre las economías desarrolladas, destacan que el Banco de Japón aún mantiene una proporción asombrosa (alrededor del 50%) de deuda pública en su balance, pero incluso si el banco central no reduce sus compras, el monto neto de deuda seguiría siendo superior al 100%, comparable al de Grecia en 2007. “Queremos evitar quemarnos las manos con el mercado de bonos japonés; apostar en su contra se conoce comúnmente como la operación de la viuda negra. Pero nos preguntamos si Japón podría servir de ejemplo para Europa o incluso, quizás, para EEUU; después de todo, Japón ha sido el modelo a seguir para muchas políticas no convencionales en la historia (monetaria) reciente”, se plantean. ¿Qué vislumbran estos estrategas?

En primer lugar, el país podría estar mejor posicionado que sus dos pares para abordar la turbulencia del mercado de bonos y el impacto de mayores rendimientos en los costos de financiamiento de los gobiernos: solo el 12% de los JGB está en manos de extranjeros, por lo tanto, podría decirse que el gobierno podría introducir algún tipo de impuesto al patrimonio para recuperar parte de los pagos de intereses de sus bonos, que a diferencia de las sugerencias para el llamado acuerdo de Mar-a-Lago (EEUU podría intentar reducir sus costos del servicio de la deuda obligando a sus aliados a extender sus tenencias de deuda a una rentabilidad inferior a la del mercado, o imponiendo algún tipo de impuesto a los tenedores extranjeros de bonos del Tesoro), las soluciones de Japón podrían ser menos controvertidas, ya que las políticas fiscales nacionales bastarían para lograr el resultado deseado. Aunque esto no está tan claro porque Tokio podría perder margen fiscal para alcanzar sus objetivos estratégicos, como el gasto en defensa o la reducción de la dependencia de insumos extranjeros.

Como alternativa, el Banco de Japón podría reanudar sus compras de bonos gubernamentales, sin embargo, esto podría conducir a una mayor inflación y probablemente debilitaría la moneda, en un momento en que el yen ya se encuentra bajo un mayor escrutinio por parte de la administración estadounidense. Además, la debilidad del yen podría socavar cualquier acuerdo comercial entre EEUU y Japón. Por lo tanto, para mitigar el impacto de la flexibilización cuantitativa, queda el interrogante si BoJ elevaría simultáneamente sus tasas de interés en un intento por lograr una combinación de políticas monetariamente neutrales, con tasas más altas y un control de facto de la curva de rendimiento. Veremos cuáles serán los próximos pasos del BoJ.