Asoma una pregunta para J.P. Morgan: ¿de quién son los dólares del BCRA?

Las reservas brutas aumentaron en septiembre mientras las netas retrocedieron. El superávit externo convive con una caída de la actividad y perspectivas de menores precios para las exportaciones.

Las reservas netas del BCRA bajaron a u$s11.400 millones en septiembre, mientras las brutas líquidas alcanzaron u$s25.000 millones.

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La matemática, los modelos econométricos y la resolución de ejercicios son más divertidos que la Playstation 5 Pro. Veamos como Septiembre dejó una anomalía que ninguna mesa de dinero está operando; las reservas brutas líquidas del BCRA subieron u$s1.000 millones, hasta u$s25.000 millones, mientras las netas cayeron de u$s12.200 a u$s11.400 millones. Las brutas son la vidriera; las netas, la billetera.

Con el Global Data Watch de J.P. Morgan del 2 de octubre (págs. 53-55 y complementarias), este artículo se pregunta: ¿cuántos de los dólares que exhibe el BCRA son efectivamente del Central, y qué queda de ese colchón cuando el mundo deje de ayudar?

J.P. Morgan estima que el crecimiento global corre 0,5 puntos sobre su tasa de crecimiento potencial y espera que siete de los nueve bancos centrales desarrollados que sigue suban tasas hasta fin de año.

En EE.UU. la probabilidad de una suba en octubre cayó de 70% a cerca de 20% tras un PCE núcleo de 3% interanual y apenas 29.000 empleos en septiembre, pero el escenario base mantiene un alza de 25 pb (basis points) en diciembre, de 4% a 4,25%.

El Treasury (bono del Tesoro USA a 10 años) rinde 5,28% y el índice dólar mide el valor del dólar estadounidense en comparación con una canasta de seis monedas extranjeras de socios comerciales clave (DXY) marca 108,6 (109,2 en septiembre de 2027).

Para los emergentes el costo se lee en spreads; el EMBIGD (Emerging Markets Bond Index Global Diversified) es un índice financiero creado por J.P. Morgan que mide el riesgo país y el rendimiento de los bonos de los mercados emergentes; pasaría de 236 a 250 pb en diciembre y; el CEMBI (Corporate Emerging Markets Bond Index) es un índice de referencia creado por JPMorgan Chase que mide el rendimiento de los bonos corporativos emitidos en dólares por empresas de mercados emergentes de 164 a 180 pb. Brasil, principal socio comercial argentino (pre-elecciones).

Los flujos: el superávit es real

La cuenta corriente base caja arrojó en agosto un superávit de u$s0,8 mil millones (0,4 en julio) y acumula u$s4,1 mil millones en el año. La balanza comercial dejó u$s3,2 mil millones; exportaciones por u$s8,8 mil millones e importaciones, aún contenidas, por u$s5,6 mil millones.

De las ganancias exportadoras del año, u$s7,5 mil millones, petróleo y gas explican (1/3) u$s2,5 mil millones y minería (1/3) otros u$s2,5 mil millones; dos tercios (cálculo propio) vienen de sectores intensivos en capital, no en empleo. El déficit de servicios acumula u$s5,9 mil millones contra u$s7,6 mil millones un año atrás.

La cuenta financiera, en cambio, volvió a un déficit de u$s1.000 millones, explicado por u$s2,6 mil millones de compras privadas de activos externos: 4,6% del PBI anualizado, bajo el pico de 9% de octubre pasado pero sobre el 3,9% de 2016-2019.

La razón exportaciones/formación de activos externos (FAE) subió a 3,6 veces (3 en el primer trimestre) y más que duplica el 1,5 de la era Macri.

¿Quién fondea el stock?

En septiembre la compra de divisas cayó a u$s22 millones diarios (39 millones en agosto) y los pagos a multilaterales sumaron u$s1.300 millones.

Con 22 ruedas, las compras rondan u$s0,5 mil millones (cálculo propio): 0,5 menos 1,3 da (-0,8), la misma caída de las netas. La aritmética cierra para el stock neto y no para el bruto, que subió u$s1.000 millones; otros u$s1.800 millones entraron por una puerta que no es la compra del BCRA.

El informe no la desagrega, pero por construcción las reservas netas excluyen encajes de depósitos en dólares y líneas de swap, de modo que esa diferencia sería pasivo, no ahorro. La brecha bruta-neta pasó de unos u$s11.800 a u$s13.600 millones en un mes, y las netas equivalen hoy a 46% de las brutas.

En el año, la foto es mejor; las brutas suben u$s8.700 millones, las netas pasaron de u$s1.900 a u$s11.400 millones y, con metodología FMI, la acumulación llega a u$s8.500 millones sobre una meta de u$s8.000 millones.

Pero Bagehot exigía reservas disponibles para prestar sin límite, y un encaje no lo está; es un pasivo con dueño. El enfoque monetario de la balanza de pagos (Johnson, Frenkel) respalda la base con activos netos.

Colombia ofrece el espejo; reservas sobre u$s67.000 millones que el FMI juzga adecuadas, compras adicionales de hasta u$s4.000 millones por subastas de opciones put y tasa de 12,25%. Allí, el Banco Central acumula con un mecanismo de mercado y mueve la tasa; aquí acumula por volumen, y Argentina no figura en la tabla de tasas de bancos centrales del informe.

Calendario y precios

El último trimestre exige pasar de u$s22 millones a u$s36 millones diarios (+64%, cálculo propio) para sumar u$s3 mil millones.

El escenario base prevé una cuenta corriente de u$s6 mil millones (0,9% del PBI) y u$s3,2 mil millones de ingresos financieros, unos u$s9 mil millones de acumulación en 2026.

Si esa cifra se lee en la métrica FMI (u$s8,5 mil millones hasta agosto), quedarían apenas u$s0,5 mil millones para cuatro meses, pese a u$s3 mil millones de compras; el resto lo absorbería el servicio de deuda (lectura propia).

Y la misma casa Morgan proyecta precios a la baja; soja de u$s12,80 a 11,00 el bushel (-14%), trigo de 6,8 a 5,8 (-15%) y Brent de u$s103 a 80 en diciembre y a 60 en septiembre de 2027 (-42%).

J.P. Morgan proyecta (-2,3%) anualizado en el 2T26 y (-4%) en el 3T26, con un rebote de +7% en el 4T26…; su nowcaster (predicción del estado actual) marca (-5,2%) y +2,2%, son 4,8 puntos menos en el último trimestre. Construcción (-1,5% interanual en agosto) y manufactura (-3%) siguen en rojo.

El PBI crecería 1,5% en 2026 (corrigió en una semana el +2.9%) y 2,5% en 2027, contra 4,4% en 2025, con inflación interanual de 33% en el 2T26, 30,7% en el 4T26 y 22,2% en el 4T27.

La confianza en el Gobierno de DiTella cayó 5,9% mensual en septiembre (+4,4% desestacionalizada) y acumula (-21,1%) desde fines de 2025.

Conclusión

Milei y Caputo ganaron la batalla de los flujos; superávit corriente, exportaciones récord, acumulación sobre la meta del FMI.

Pero un superávit con actividad en retroceso, sostenido por commodities que J.P. Morgan proyecta a la baja, y con reservas netas por debajo de la mitad de las brutas, es una posición larga en precios financiada con balance ajeno.

El monetarismo aplaude la dirección y audita la calidad; el libre mercado preguntaría por qué se acumula por volumen y no por señal de precio. La pregunta ya no es cuántos dólares tiene el BCRA, sino de quién son.

Fuente: J.P. Morgan, Global Data Watch, 2 de octubre de 2026 (págs. 4, 6, 7, 11-12, 28, 51-55).