Bernanke cerca de intervenir, pero ¿qué tan cerca está?

Ben Bernanke no ha dicho esta boca es mía desde que la tormenta crediticia atrapó a los mercados de capitales la penúltima semana de julio. La Fed concluyó su reunión el martes 7 de agosto con una declaración que minimizaba los inconvenientes y repetía el mantra de una inflación renuente a doblegarse como el riesgo principal en agenda.

Un par de días después, otro comunicado, parecía volver sobre sus pasos. Allí, la Fed expresaba su intención de proveer toda la liquidez que fuere necesaria a las tasas de interés establecidas -5,25%- como objetivo para el mercado interbancario. Tal intervención, se sabe, se llevó adelante con énfasis sobre el filo de la semana pasada. Las tasas efectivas -que habían rozado 6% el viernes- se desplomaron, primero, al nivel de la meta deseada por la Fed y, después, por debajo del umbral de 5%. El martes, por ejemplo, la tasa de Fed Funds promedió 4,54%. Tres cuartos de punto por debajo de la meta establecida desde junio de 2006.

A primera vista, pues, se advierte un rotundo contraste entre un termómetro que señala que bajó la fiebre y un paciente cuyas convulsiones, lejos de mitigarse, se hacen más evidentes. ¿Qué ocurre? La Fed cumplió su primera misión. El sistema financiero cuenta con reservas excedentes. Es más: le sobran fichas. La información consigna que hubo operaciones de Fed Funds pactadas a tasa cero. Pero lo que antes era un club muy abierto ha reducido tácitamente su membrecía. Fruto de la desconfianza creciente, el mercado interbancario se disgrega hoy en compartimentos estancos. Irrigar uno de ellos no garantiza que se lubriquen todos los rincones. Así, la tasa promedio de Fed Funds puede ubicarse en 4,54%, pero la mediana no es muy distinta de la tasa objetivo de 5,25%.

Back up

Y hay quienes han perdido el acceso por completo. Una institución como Countrywide -el banco hipotecario número uno de los EE.UU. y el número 14 en general- no pudo recurrir a esta discreta fuente de recursos. Debió, en cambio, gatillar las líneas de crédito de back up que había contratado con anterioridad a la crisis con un conjunto de 40 bancos (un entramado similar a la famosa red de seguridad que el BCRA de Pedro Pou había montado, en su momento, para apuntalar el sistema financiero argentino durante la convertibilidad).

Menos suerte tuvo Coventree, una institución canadiense líder en el armado de estructuras crediticias garantizadas (usando desde hipotecas hasta prendas o cupones de tarjeta de crédito). A la hora de llamar a sus bancos para demandar similares desembolsos, tropezó con la renuencia de varios de ellos y, mientras litiga, se vio forzada a extender de hecho el vencimiento de sus valores ( commercial papers) de corto plazo.

¿Cómo responder a esta realidad que se complica con problemas de naturaleza microeconómica, desde el incumplimiento de los contratos hasta la ausencia de funcionamiento de mercados de activos específicos? Cuando el caso Long Term Capital estalló en 1998, la Fed no sólo viró el curso de la política monetaria. Antes se ocupó de sentar en una misma mesa a todos los jugadores y de arrancarles, en tiempos que eran perentorios, una solución a sus reclamos cruzados. Amén de definir una nueva estructura de capital en la firma (que retenía, inclusive, al viejo «management» -con 10% del patrimonio- ya que una cosa es desincentivar el riesgo moral, y otra es propiciar que un trastorno subsanable ascienda a la categoría de desastre).

En la medida en que, transcurrida ya una semana desde la primera inyección extraordinaria de liquidez, la tormenta financiera define mejor su perfil, sus características específicas, la pregunta obvia es: ¿cómo se adapta la visión de la Reserva Federal? El problema es que las autoridades han preferido recogerse a silencio. «La Calle», como siempre, solicita un salvavidas más amplio. No hay crisis, como también es usual, que no genere una versión aggiornada del «liquidacionismo» de Andrew Mellon -el secretario del Tesoro durante la Gran Depresión- quien abogaba por la necesidad de purgar, uno a uno, todos los excesos como paso expiatorio necesario para permitir una sana recuperación. La gestión de Greenspan no ha hecho más que nutrir las filas, en última instancia, de quienes se resisten a que la Fed practique lo que ven como un «socialismo monetario» destinado a enmendar las penurias de los millonarios. ¿Dónde se ubica la Fed?

William Poole, el veterano titular de la Fed de Saint Louis (y un experto en teoría monetaria), por fortuna, ha provisto a los mercados de tres sets sistemáticos de declaraciones. Un «halcón» tradicional, Poole, desde ya, no habla sino a título personal. Pero aporta una aproximación interesante de lo que puede ser el debate en el seno de la Fed.

Antes del 23 de julio, en la antesala de la tempestad, Poole dijo, en referencia al crédito hipotecario subprime, que «los inversores habían recibido un trato duro pero merecido». Los mercados habían castigado a los malos actores y a las malas prácticas crediticias. Ya fueran inversores, bancos o hedge funds.

Una semana después, cuando la tormenta sacudía todos los botes, no sólo las del Estrecho del Crédito Subprime, Poole ya mentó la posibilidad de una intervención de la Fed. No es que la propiciara, pero sí reconoció que había que examinar la situación. «A veces estos traspiés se estabilizan por sí solos, otras no», señaló entonces.

El tiempo transcurrido sugiere ya una respuesta tentativa acerca de en qué grupo de pertenencia enrolar las tribulaciones actuales. Pero Poole, el miércoles, prefirió no apurarse. Retuvo la postura de un observador más preocupado aun por la marcha independiente de las variables reales que por el azote del vendaval financiero. «A menos, dijo, que surja una calamidad». Allí la definición clave.

A buen entendedor, sobran palabras; la Fed está, si Poole es un buen indicador (y creemos que sí), a «una calamidad» de distancia de asumir un rol más activo. La definición de calamidad, empero, depende enormemente de la posición del observador. No es, pues, que el «Greenspan put» vaya a ser desactivado por completo sino más bien que el «Bernanke put» tiene otro precio -más bajo- de ejercicio.