Deuda: una salida para la negociación

En un reciente y muy interesante artículo, el ministro de Economía de la Nación presentó nuevamente y en forma muy clara, la posición del gobierno argentino frente al problema de la deuda en default. En particular, don Roberto se refirió a una cuestión y a un dilema. La cuestión: el «nuevo paradigma» sobre la deuda planteado por el gobierno de los Estados Unidos y los organismos. El dilema: sustentabilidad versus aceptabilidad de la reestructuración. Siguiendo mis últimos escritos sobre el tema, me propongo en las siguientes líneas discutir tanto la cuestión del nuevo paradigma, como algunos lineamientos tendientes a resolver el dilema, con la convicción de que buscar soluciones alternativas a las hasta ahora planteadas, lejos de constituir una traición a la patria o a la causa nacional, o una tarea de idiotas útiles al servicio de la sinarquía internacional, puede ser un ejercicio adecuado para inspirar a quienes encabezan las negociaciones, tanto en la Argentina como en el exterior, para encontrar caminos imaginativos para salir de un laberinto, que si bien es estéticamente menos bello que los borgianos, presagia tiempos difíciles para nuestro país. A continuación se presenta la primera parte del trabajo del economista Enrique Szewach.

• El «nuevo paradigma»

Como señala Lavagna, ya desde la última campaña electoral por la presidencia de los Estados Unidos, el equipo republicano del ahora presidente Bush planteaba la necesidad de terminar con el «riesgo moral» en los temas de la deuda y de la relación de los organismos multilaterales de crédito y los países miembro. En este caso la definición de «riesgo moral» consistía en un accionar de endeudamiento irresponsable de los gobiernos a través del mercado de capitales internacional que luego, ante la imposibilidad de pago, se traducía en fondos frescos aportados por los organismos internacionales -sus accionistas-para que los acreedores privados pudieran cobrar y salir de los papeles en riesgo. En ese «viejo paradigma», los deudores emitían deuda a tasas de interés exuberante, los acreedores realizaban enormes ganancias y cuando las papas quemaban, venían los paquetes de salvataje que, por un lado salvaban a los gobiernos del default, pero fundamentalmente, salvaban a los tenedores de deuda. Todo con la plata de «los plomeros y los carpinteros norteamericanos». La idea del «nuevo paradigma» era que tanto deudores como acreedores pagaran las consecuencias de sus actos. En su momento, ustedes lo recuerdan, se llegó a hablar de «de-fault constructivo», como mecanismo alternativo a los blindajes y megacanjes. Lamentablemente, la construcción de este nuevo paradigma quedó trunco por los hechos del 11 de setiembre que cambiaron rápidamente la agenda inter-nacional y la irresponsable actitud del gobierno de Rodríguez Saá, primero, y de Duhalde, después, con una multimillonaria emisión de deuda nueva y aceptando sin chistar la presión internacional por cancelar fondos con los organismos internacionales ha precipitado a la Argentina como el primero de la lista y conejillo de Indias para un esquema que quedó a medio camino. La idea de terminar con el modelo de endeudamiento de los '90 y la actitud irresponsable de gobiernos y acreedores es una idea interesante y aceptable. Pero llevarla a la práctica exige, en primer lugar, un replanteo del rol de los organismos internacionales de crédito, en especial el FMI. En efecto, resulta imposible cambiar el paradigma mientras el Fondo sea a la vez auditor y acreedor privilegiado de un país. Recordando al mejor Stiglitz, quien recibió el Nobel por sus trabajos sobre asimetría de información, y no sobre los referidos a la macroeconomía argentina, ¿quién ha sido más irresponsable como prestamista, el FMI, el BID y el Banco Mundial, que auditaron información trimestral, impusieron políticas -o aceptaron políticamente los desvíos-y exhibieron a la Argentina como «modelo a imitar», o un jubilado japonés o italiano codicioso por ganar una buena tasa con un papel de deuda de un país lejano pero admirado y elogiado por todos?

Por otra parte, la falta de institucionalidad del nuevo paradigma hace que el sistema judicial internacional siga actuando dentro del marco legal vigente. Para un juez, lo que existe es un contrato de deuda, un deudor que tiene fondos pero que los quiere destinar sólo a ciertos acreedores y un acreedor que tiene un derecho, aunque limitado a las posibilidades ciertas de pago del deudor. Esos jueces no entienden de nuevos paradigmas, ni de escarmientos globales, sólo atienden casos individuales en el marco de contratos y leyes firmados bajo las viejas reglas de juego. Cuando todo esto se junta es evidente que instrumentar las nuevas reglas requiere algo más que ganas. Exige un programa serio y general para replantear el rol de los organismos, y los castigos posibles a deudores y acreedores. No basta con decir «acuerden de buena fe», «mejoren la propuesta, pero bajen la exposición con los multilaterales» y «no pidan fondos frescos para ayudarlos a resolver el problema porque eso es parte del viejo paradigma». Hay que entender, insisto, en que este planteo de castigo asimétrico a los acreedores y que uno de ellos, además, tiene el papel de auditor y acreedor privilegiado no es un «nuevo paradigma» es un mamarracho inviable e incompatible con un funcionamiento aceptable del mercado de capitales internacional y difícilmente supere los estrados judiciales. La solución exigirá un esfuerzo de todos los acreedores predefault y no sólo de algunos. Esto me permite pasar ahora al «dilema» entre sustentabilidad y aceptabilidad.

El gobierno argentino ha definido «sustentabilidad de la reestructuración» a una propuesta que evite a lo largo de los próximas décadas un nuevo default. «De qué sirve una propuesta mejor si es incumplible.» Del otro lado, los acreedores consideran que una quita sobre el valor presente de la deuda de, aproximadamente, 90%, lejos de ser una propuesta «sustentable» es una «avivada» del gobierno argentino que quiere aprovechar las circunstancias del castigo a los acreedores, para pagar mucho menos de lo que puede. En otras palabras, más que la aplicación concreta del nuevo paradigma, según los acreedores, estamos ante el viejo paradigma argentino: «no pagamos y joróbense por haber prestado, estúpidos». En ese contexto, para los acreedores la propuesta argentina es inaceptable. Allí el dilema. Para el gobierno argentino, mejorar la aceptabilidad es afectar la sustentabilidad.

Esto me obliga a explorar en más detalle los argumentos de la sustentabilidad. Según el gobierno sólo es sustentable una propuesta que implique un esfuerzo fiscal no superior a 3% del PBI, y una reducción de la relación deuda/PBI que se traduce en una quita de 75% sobre el valor nominal de la deuda en default. Esta es una definición de sustentabilidad muy particular. Todo depende de los supuestos que se hagan sobre el crecimiento del PBI, el tipo de cambio real, la renovación de la deuda nueva, etc. Se pueden mostrar ejercicios alternativos en donde la sustentabilidad no se da, aun con las premisas del gobierno o esquemas en donde se da la sustentabilidad con superávit menores, quitas más bajas, etcétera.

En otras palabras, la propuesta del gobierno se deriva de un ejercicio y no de un teorema. Seguir repitiendo el es-logan de que sólo es sustentable dicha propuesta y no otra, mantiene el problema en el actual punto de estancamiento. Para explorar alternativas, permítaseme discutir la cuestión de la sustentabilidad de manera más amplia. La capacidad del gobierno argentino para tener un superávit primario tal que le permita hacer frente a los compromisos de pago de la deuda vieja y nueva en los próximos años depende, a mi juicio, no del superávit fiscal, sino del crecimiento de la economía. O mejor dicho, el superávit fiscal es función del crecimiento y no a la inversa. Con una economía creciendo sostenidamente, la recaudación fiscal puede mantenerse -más allá de las obvias necesidades de eficiencia recaudadora y de diseño del sistema impositivo-y el gasto público controlarse políticamente. Una economía en recesión o en caída libre no resiste ni política, ni económicamente, destinar demasiados fondos al pago de la deuda, no importa cuál haya sido el compromiso asumido. Pero ¿de qué depende el crecimiento? Del ingreso de capitales -o menor salida-; de los precios internacionales de los productos exportables, de la tasa de inversión -indirectamente vinculada al ingreso de capitales-y de la productividad de los factores -también indirectamente vinculada a la inversión-. Es cierto que, a su vez, el ingreso de capitales depende, entre otras cosas, de la disciplina fiscal, para mantener a la política monetaria independiente y controlando la inflación, pero también depende de la tasa de interés internacional, y del ambiente de negocios, etcétera.

Si ahora relacionamos sustentabilidad con crecimiento y no con superávit fiscal y luego relacionamos crecimiento con sus variables asociadas, podemos empezar a incorporar a la sustentabilidad elementos que ayuden a armar una propuesta política y económicamente aceptable para la Argentina, más atractiva para los acreedores e inscripta en el nuevo paradigma. Me explico. La condición de inscripta en el nuevo paradigma de cualquier propuesta significa castigo a los acreedores y castigo a los deudores. Eso supone que todos los tenedores de deuda predefault deben sufrir una quita en el valor presente de la deuda a cobrar y que esto no puede traducirse en una «ventaja» para el deudor, que debe hacer su esfuerzo para pagar lo máximo posible, el cual, para ser sustentable, requiere una tasa de crecimiento sostenida. ¿Pero esto significa insistir con la propuesta de mi amigo Borensztein de un instrumento atado al crecimiento del PBI? Sí y no. Porque al abrir los determinantes del crecimiento se puede ajustar un menú más amplio y más objetivo que el de un indicador más difuso como el del PBI y porque la clave está en qué se hace con los pagos en las recesiones y cómo se aceleran los pagos en las recuperaciones.

En primer lugar, el G-7, el gobierno americano y los organismos tienen que entender que el nuevo paradigma debe ser diseñado e institucionalizado, que no basta con enunciarlo y que, mientras tanto, el caso argentino requiere que se acepte una quita también para los multilaterales o, su equivalente, la aparición de fondos frescos -la alternativa más viable es al menos restituir el nivel de exposición precrisis y dejarla constante por un tiempo-. Esa restitución permitiría armar una propuesta con una quita inicial para el resto de los acreedores como para empezar a sacarla de los juzgados y mover la negociación.

En segundo lugar, los acreedores tienen que entender que ninguna propuesta es sustentable sin crecimiento económico de manera que los instrumentos que se diseñen deben contemplar esta cuestión. Por ejemplo, un instrumento cuyo capital sea ajustable por un índice de precios de exportación de los productos argentinos, índice llevado «objetivamente» por el FMI, permitiría ligar la evolución de la economía internacional y el acceso a mercados con el pago de la deuda. En los ciclos adversos se paga menos, en los ciclos positivos se paga más. Posiblemente, esto implique mantener los impuestos a la exportación, pero como mecanismo de recaudación a cuenta de otros impuestos y obliga a sostener la disciplina fiscal, dado que los mejores resultados de la recaudación se destinan a pagos de deuda y no a mayores gastos.

Otro instrumento podría estar vinculado al ingreso de capitales. Dado que lo que importa para el crecimiento es lo que no se va al exterior de los pagos (el ingreso neto de capitales) y no el monto de superávit primario que se destina a pagar deuda, se podría emitir un instrumento con menores quitas sujeto a que los pagos sean reinvertidos en la Argentina por un período determinado y destinados a nueva inversión. Estos instrumentos son peligrosos porque pueden terminar subsidiando inversión que de todas maneras se hubiera hecho en muchos casos, pero bien pueden minimizarse estos riesgos con un diseño adecuado, licitaciones de cupos, etc. En general, todos los instrumentos deberían estar sujetos a cláusulas de pago vinculadas con el crecimiento. Cuando la economía crece se paga, cuando no crece se capitaliza una parte, que se amortiza más rápidamente cuando la economía vuelve a crecer.

•Aceptabilidad

Permítanme un párrafo especial sobre la aceptabilidad de instrumentos ligados directa o indirectamente al crecimiento.

Es cierto que, hasta ahora, los instrumentos de deuda vinculados con el crecimiento han tenido poca o nula aceptación. «Somos acreedores no accionistas», dicen los bonistas. Pero esto es no entender los problemas de deuda soberana cuando la deuda llega a magnitudes tales como la que hoy tiene la Argentina.

En efecto, en las deudas corporativas, en tiempos de crisis, primero están los acreedores y luego los accionistas -salvo en los casos de fraude-. En las deudas soberanas esto no es así. Con políticos desprestigiados y líderes mediáticos que dependen de la opinión pública y los votos para mantener el poder priorizar, en tiempos de recesión, los pagos a los acreedores en lugar de atender la situación social resulta una fantasía. Se podía hablar de «sangre, sudor y lágrimas», cuando las decisiones las tomaban un grupo de elite, no había medios de comunicación masiva y los líderes eran precisamente eso, líderes. Cuando los líderes mantienen su popularidad sólo cuando hacen lo que la opinión pública quiere (reflejada en encuestas del tipo «¿usted qué prefiere que las tarifas aumenten o que le regalen el gas?»), entonces se invierte el esquema corporativo: « primero los accionistas y luego los acreedores». Esto obliga a todo un replanteo del futuro de la deuda soberana, que será parte de otro trabajo (y a enfatizar la necesidad de nuevos liderazgos). Esto no significaque a los acreedores hay que decirles «joróbense» y mucho menos cuando se crece a 8% anual y mientras a los organismos multilaterales, en medio de la crisis, pudimos pagarles más de 6.000 millones de dólares, engañando a la opinión pública que creía que los enfrentábamos.

Pero significa que los actuales tenedores de bonos en default no pueden darse el lujo de no aceptar instrumentos ligados, de alguna manera, al crecimiento económico porque, dada la magnitud de la deuda y el esfuerzo fiscal que requiere honrarla razonablemente, en la crisis igual no les van a pagar. Ahora bien, enmarcados en el « nuevo paradigma» podrían diseñarse bonos que cuando la economía crece se pagan, cuando hay recesión se renuevan y vuelven a pagarse con amortización acelerada para retomar los flujos precrisis, cuando la economía vuelve al crecimiento.

En síntesis, tenemos que salir del laberinto en que la combinación de «nuevo paradigma» y «propuesta sustentable» nos ha metido. Y hay que salir y rápido, porque mantener la actual conflictividad, tarde o temprano, terminará afectando la tasa de crecimiento de la Argentina y, por lo tanto, la situación de los más pobres. Salir del default cuanto antes es « progre» y no lo contrario. Ahora bien, salir y a la vez respetar el nuevo paradigma de castigo a los deudores y a los acreedores requiere incluir en el castigo a los organismos multilaterales, lo que implica fondos frescos para, al menos, volver a una exposición cercana a la existente antes de la crisis, que pueden ser usados para una propuesta de adelanto cash junto con fondos fiscales argentinos. A su vez, al vincular todos los pagos directa o indirectamente al crecimiento económico se hace la propuesta verdaderamente sustentable, política, económica y socialmente, y se obliga a usar los momentos de vacas gordas no para despilfarrar sino para cancelar deudas, al tiempo que se generan incentivos en la comunidad internacional para abrir mercados y eliminar subsidios. Finalmente, los acreedores tienen que aceptar una quita importante y los organismos asumir el nuevo rol de sostenedores de la productividad de la economía (y no financiando cualquier proyecto) y auditores de las nuevas reglas y abandonar el de prestamistas de última instancia y primera cobranza.