Las calificadoras dando la nota

Opiniones

El argumento de las calificadoras sobre la baja de la nota de la deuda en pesos de la Argentina parece entrar más en el terreno de la psicología y de la ontología que estar basada en hechos.

Uno de los primeros objetivos que se trazaron las nuevas autoridades del Ministerio de Economía fue alcanzar la normalización del mercado local de deuda pública en pesos, luego de su disrupción tras el reperfilamiento de las letras del tesoro dispuesto a fines de agosto de 2019 por el gobierno de Macri. La agenda fue encarada con una premisa clara: bajar las exorbitantes tasas de interés vigentes en el mercado para llevar la deuda a un sendero sostenible compatible con la recuperación económica.

Esta política de deuda pública se enmarca dentro de una estrategia más amplia orientada a sentar las condiciones para el desarrollo del mercado de capitales doméstico, considerado por la actual conducción económica como una pieza clave para aumentar el ahorro en instrumentos denominados en moneda local, el cual por su parte es necesario para poder crecer sosteniblemente y mejorar la capacidad futura de repago.

Es así que, desde el 20 de diciembre, se reanudaron las licitaciones de instrumentos en pesos por parte del Tesoro -interrumpidas en julio de 2019- en las que se ha logrado cumplir el doble objetivo de refinanciar un porcentaje elevado de los vencimientos y reducir sensiblemente los rendimientos.

Como parte de esta estrategia de regularización del financiamiento en pesos, el pasado lunes 20 de enero el Ministerio de Economía llevó adelante un canje voluntario de títulos por aproximadamente $100.000 millones, en el que los inversores aceptaron entregar LECAPs reperfiladas a cambio de LEBADS con vencimientos a 240 y 335 días, respectivamente. Esta operatoria significó una disminución del stock de deuda de casi $2.000 millones, una baja en el rendimiento anual implícito de casi 20 puntos y una extensión de plazos en términos de vida promedio calculado a la fecha de liquidación.

En general, los diversos actores que forman parte del mercado consideraron como exitosa esta operación, teniendo en cuenta particularmente el punto de partida: un mercado de deuda en pesos dinamitado por la impericia de la gestión anterior.

Sin embargo, la calificadora de riesgo Standard & Poor's (S&P) decidió tras este canje bajar la nota de las obligaciones en moneda doméstica de Argentina y ubicarlas en la categoría default selectivo (SD). La agencia argumenta que se trató de un canje en condiciones desfavorables (distressed exchange) ya que, si bien fue voluntario, los tenedores podrían haberse visto obligados a aceptar menos del monto original prometido ante el riesgo de que el emisor no cumpla con sus obligaciones contractuales. Una fundamentación que parece entrar más en el terreno de la psicología (¿se sintieron presionados los inversores?) y de la ontología (la intencionalidad del gobierno) que estar basada en hechos.

Efectivamente, basta revisar los diversos comunicados de prensa sobre Argentina desde octubre de 2017 al presente para descubrir que este tipo de fundamentaciones han sido habituales en S&P.

Para muestra, en su comunicado del 4 de junio de 2018, cuando las inconsistencias de las políticas macroeconómicas de la gestión anterior ya se habían revelado evidentes y la crisis estaba en marcha, S&P mantuvo la calificación de B+ para la deuda de largo plazo y de B para la de corto afirmando que: “Consideramos que el gobierno actual logrará implementar con éxito las medidas de ajuste económico a un ritmo más rápido en medio de una mayor volatilidad del mercado global”. También pronosticaban para el mismo 2018, habiendo ya transcurrido prácticamente un semestre, una inflación del 28% y un crecimiento del 1.5%. El INDEC terminaría registrando posteriormente una suba del 47% del nivel de precios y una caída del producto del 2.5%.

De este modo, el repaso de las líneas argumentativas vertidas en la saga de evaluaciones previas ayuda a comprender por qué, contradiciendo la razonabilidad económica, S&P considera que merecen el mismo tratamiento operaciones tan distintas como lo son la postergación unilateral de los pagos de las letras del tesoro de agosto del año pasado a escasos días de su vencimiento y este canje voluntario de títulos a precios de mercado. Aún mayores son las diferencias si tenemos en cuenta que este último se da en el contexto de una agenda de normalización de la deuda en pesos mientras que el primero fue el corolario del cierre del acceso al financiamiento en moneda doméstica.

Es aún más paradójico que una operación de administración de pasivos aceptada voluntariamente por los inversores que mejora indiscutiblemente la sostenibilidad de la deuda atente contra la evaluación del riesgo de repago que hace la calificadora. Por el contrario, un canje que hubiese ofrecido tasas de interés insostenibles, hubiese sido probablemente merecedor de una mejora en la percepción de cumplimiento según el criterio de S&P.

A muchos les sorprenderá este desaguisado. Aunque, para quienes han seguido de cerca los debates en el campo de las finanzas internacionales que se suscitaron tras la crisis financiera global, esta conducta no es una novedad. Numerosos trabajos académicos han documentado el rol clave que tuvieron las agencias calificadoras de riesgo en la gestación de la crisis de las hipotecas subprime.

Entre las lecciones aprendidas, emergió la necesidad de cambiar el marco regulatorio de las mismas, volviéndolo más estricto. A instancias del G20, el Finacial Stability Board (FSB) elaboró en 2010 una lista de principios orientados a reducir el grado en el que leyes, regulaciones y normas descansan en las calificaciones de las agencias de riesgo crediticio y a alentar que los diversos participantes lleven a cabo sus propias evaluaciones.

Muchas de estas recomendaciones se tradujeron en cambios concretos en jurisdicciones como la Unión Europea y Estados Unidos. En nuestro país, estos principios fueron recogidos por la Ley de Mercado de Capitales Nº 26.831 sancionada en el año 2012.

A pesar del cuestionamiento de su accionar por parte de la academia y de los esfuerzos regulatorios que buscaron modificar sus conductas, parece que nada ha cambiado. De todas formas, para quienes creemos que resolver las fallas de la arquitectura financiera internacional es una cuestión clave para el desarrollo de las economías emergentes, bajar los brazos no es una alternativa. Deberemos redoblar los esfuerzos para perfeccionar los marcos normativos que induzcan a las calificadoras a medir correctamente los riesgos y asesorar de manera adecuada a sus clientes.

(*) Economista de la UNLP

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