El dólar soja trajo un veranito al mercado cambiario. Con la posibilidad de liquidar a un tipo de cambio de $200, la oferta de divisas del agro tuvo un fuerte incremento y permitió al BCRA recuperar reservas internacionales. Se trató de una medida transitoria mediante la cual el gobierno ganó tiempo, pero la dinámica inflacionaria y la pérdida de competitividad desafían la estrategia de evitar cualquier salto discreto del tipo de cambio. Creemos que las medidas que se vienen apuntan a un mayor control de cambios y a evitar un salto discreto del dólar oficial que agregue mayor tensión a una economía sumamente frágil con inflación anual llegando al 100% y una conflictividad social ascendente.
El hechizo. Ante una situación extremadamente débil del mercado cambiario, el Gobierno ensayó un desdoblamiento parcial del tipo de cambio para evitar un salto devaluatorio. El llamado “dólar soja” fue el beneficio que se otorgó a los exportadores de soja y derivados (porotos, aceites, harinas y biodiesel) para que aceleraran la liquidación de divisas a $200 en lugar de hacerlo al oficial. Fue una medida que buscó mejorar la competitividad del sector y también beneficiar al Gobierno Nacional –pues en el corto plazo aumentó la recaudación por retenciones– mientras que el perjudicado fue el BCRA, que compró a $200 y vendió a un tipo de cambio $60 más baratos (esa diferencia lo cobra una letra contra el Tesoro). El beneficio se otorgó sólo para septiembre por lo que la liquidación del sector tuvo un notable incremento: la liquidación de dólar soja a fines de mes se encaminaba a superar los USD 7.500 M, y USD 8.200 M al incluir el resto de los productos agrícolas. Sin dudas, un muy buen resultado que superó con creces las estimaciones de USD 5.000 M por parte del Gobierno y las principales cámaras del sector.
Con esto, en los primeros nueve meses del año el agro ya liquidó lo mismo que todo 2021, año que había sido récord. El desafío vendrá a partir de octubre dado que, ya con toda la soja liquidada, el mercado cambiario se queda sin el principal motor de la oferta; estimamos que la liquidación del sector rondaría los USD 1.500 M mensuales (por remanente de maíz y trigo).
BCRA recupera reservas. Con la mayor oferta del agro, menores pagos de energía y un control de cambios que no cede, el BCRA aprovechó la mayor liquidación del agro para comprar divisas en el mercado de cambios y recuperar reservas internacionales. De hecho, mientras que en los primeros ocho meses del año el saldo de operaciones en el mercado cambiario fue prácticamente neutral –contra compras netas por más de USD7.000 M en el mismo período del año pasado–, en septiembre habrá comprado más de USD 4.000 M. Si bien no logra cumplir con la meta de reservas del tercer trimestre acordada con el FMI, que apuntaba a un stock de USD 6.500 M, con estas intervenciones el stock de reservas internacionales netas subió a USD4.500 M y le da mayor poder de fuego al BCRA para contener la presión de ajuste abrupto de tipo de cambio de cara un cuarto trimestre en el que se acentuará la falta de divisas.
La inflación no cede. El IPC Nacional de agosto reflejó la elevada y persistente inercia que muestra la inflación sin corrección abrupta del tipo de cambio ni ajuste de tarifas. Concretamente, marcó un alza de 7% m/m (vs 7,4% en julio), levemente por encima de las expectativas, acumulando en lo que va del año un incremento de 56,4% y de 78.5% respecto a un año atrás (acelera desde el 71% i.a. de julio). Con esta performance, en los últimos 3 meses el IPC promedió un alza de 6,6% m/m (114,3% anualizado). Al mismo tiempo, los precios mayoristas subieron 8,2% m/m en agosto y 75% i.a. mientras que el índice de costo de la construcción lo hizo al 7.2% m/m y 66,7% i.a. Esto le pone un piso elevado a la inflación minorista de septiembre, que estimamos en torno al 6,5% m/m. Si se sostiene en 6% en el último trimestre del año, la inflación cerraría en 98% en 2022; con 6,5%, la inflación superaría la barrera del 100% por primera vez desde 1991.
Acelera la devaluación y suben las tasas de interés. A pesar de la mejora en el mercado cambiario, con la inflación acelerando, el BCRA aceleró el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial y dio un nuevo ajuste a las tasas de interés. Concretamente, tras comenzar el año devaluando al 2%, fue acelerando gradualmente hasta el 6.3% m/m en septiembre, acumulando en el último año un alza de 45%. Al mismo tiempo, volvió a subir la tasa de referencia –revalidada con las emisiones de deuda del Tesoro– en 550 pb, lo que se trasladó a los depósitos a plazo fijo en moneda local. Con este nuevo ajuste, la tasa de las LELIQ subió al 75% de TNA (TEA de 107,3% que equivale a una tasa mensual del 6,2%). Para los plazos fijos minoristas (hasta $10 millones) el piso de tasa de interés subió al 75% de TNA (107,1% de TEA) mientras que para el resto de los depósitos a plazo fijo del sector privado la tasa mínima garantizada subió al 66,5% de TNA (TEA de 91,1% que equivale a una tasa mensual del 5,8%).
Más atraso cambiario. Con el tipo de cambio oficial perdiendo contra la inflación y ante un contexto global en el que el dólar se fortalece contra todas las monedas, el peso argentino pierde competitividad, pese al compromiso de evitar que se alejara de los valores de fin del año pasado que había asumido el Gobierno en el marco del acuerdo con el FMI. Concretamente, en septiembre el Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM, que mide la competitividad del peso contra los principales socios comerciales) cayó 2% y acumula una pérdida de 12% en lo que va del año, y del 20% respecto a un año atrás. De esta manera, el TCRM se ubica en el nivel más bajo desde marzo de 2018 lo que sin duda será un factor de riesgo para el mediano plazo.
Mercados golpeados. Aún con un frente interno más estabilizado, en el que el BCRA recupera reservas internacionales al tiempo que el Tesoro modera la expansión fiscal (aunque es insuficiente para corregir el desequilibrio de las cuentas públicas), ante el complejo escenario global y ante la incertidumbre sobre las próximas medidas del Gobierno los activos locales no tuvieron un buen mes. La brecha cambiaria volvió a subir, los bonos soberanos en moneda extranjera y el Merval tuvieron una importante caída, en tanto que los bonos en pesos subieron a la par de la inflación. Concretamente, al miércoles 28 de septiembre los bonos soberanos en moneda extranjera marcaban bajas de 10,4%, siendo los de legislación extranjera los más afectados con caídas que superaron el 11%; el Merval medido en dólar CCL acumulaba una caída de sólo 7% dado que YPF compensó las fuertes bajas del resto del panel al registrar un alza del 15% (en el año acumula una ganancia de 68%). Por el lado de los bonos en pesos, los más demandados fueron los ajustables por CER, que subieron 8% –de la mano de los tramos más largos que ganaron más de 10%–, seguidos muy de cerca por los bonos ajustables por tipo de cambio (DLK y Duales) que anotaron subas en torno al 8% (sólo desentonó el T2V2 que subió menos de 2%). Los grandes perdedores del mes fueron los bonos a Tasa fija que promediaron bajas de 4.2%.
Perspectivas. El escenario de octubre es desafiante. Ya sin el hechizo del dólar soja, esperamos que el BCRA refuerce el control de cambios y agregue un tipo de cambio diferenciado para el turismo, a fin de contener la pérdida de reservas y evitar el salto cambiario. La inflación se mantendrá muy elevada y prevemos que en septiembre marque un alza de 6.5% para luego bajar moderadamente al 6% mensual en el último trimestre. El gobierno deberá afrontar la última parte del año con un frente externo que se irá poniendo más tenso debido a la caída de las exportaciones, así como también un frente fiscal con desaceleración de ingresos y presión al alza del gasto. En este marco, nuestras recomendaciones del mes son:
- Bonos Soberanos. Por paridad y por flujo de fondos, vemos al GD35 como la mejor opción dentro de los bonos soberanos en moneda extranjera. El mismo cerró en los USD 20,2 el 27 de septiembre y si bien en 2023 paga un cupón anual del 1,5% (en forma semestral el 09-01-23 y el 09-07-23) ya en 2024 pagaría un cupón anual de 3,625% determinando un interés corriente anual del 18,68%. El GD38 es otra opción interesante que se destaca por su flujo de fondos y ofrece una estructura legal más robusta al ser indenture 2005. Vale USD 25,4 y paga un cupón anual en forma semestral del 3,875% y del 4,25% en 2023 y 2024 respectivamente.
- Bonos Subsoberanos. A diferencia de los bonos soberanos, gran parte de los de las provincias recuperaron los máximos logrados en mayo pasado. Conocidos los datos fiscales al 1Q22 publicados por la DNAP, Córdoba y Mendoza siguen sorprendiendo por su solvencia fiscal, presentando un Resultado Financiero en relación a sus ingresos corrientes del 10,4% y 7% respectivamente, siendo que el Resultado Financiero de los últimos 4 trimestres fue de USD 737 M y USD 198 M. La deuda total de Córdoba al 1Q22 es de USD 2.755 M mientras que la de Mendoza es de USD 1.213 M. Ambas provincias cuentan con un stock de liquidez dentro del sistema financiero alto (USD 935 M, Córdoba y USD 307 M, Mendoza a julio-22) y un stock de Deuda con Privados saludable (37% y 35% de sus ingresos corrientes respectivamente). Santa Fe 2027 (USD 73,5 precio clean, MD 3,08 y TIR 16.1%) es una excelente alternativa dado el bajo nivel de deuda de la provincia (USD 700 M al 2Q22); Deuda con Privados, 9,7% de sus ingresos corrientes; y la liquidez que dicha provincia posee (USD 767 M a julio-22 de depósitos en el sistema local entre pesos y dólares, más bonos CER por $151.800 M de valor técnico a mayo-22). Tierra del Fuego 2027, garantizado por regalías petrolíferas, sigue siendo atractivo ya que la provincia posee una deuda total de USD 197 M, recursos dentro del sistema financiero por USD 142 M y la Deuda con Privados es de tan solo 18% de sus ingresos corrientes. El bono rinde 14,8% y si bien tiene una paridad alta (88,7) su duration de 1,94 es baja ya que amortiza capital en forma trimestral.
- Bonos Corporativos. El contexto internacional condiciona la evolución de los bonos corporativos que a pesar de todo vienen rindiendo muy bien en lo que va del año. El rendimiento de los bonos corporativos norteamericanos continúa subiendo, ampliando el spread vs los bonos del Tesoro Americano ante temores de fuerte desaceleración económica. El índice Bloomberg Caa US High Yield posee un rendimiento del 15,12% –comparable con un 7,12% a inicios de 2022– y un spread vs Treasuries de 10,7%. Los balances al 2Q22 reforzaron los conceptos que veníamos sosteniendo sobre los créditos que veníamos recomendando. En el caso de Aeropuertos Argentina 2000, la fuerte recuperación en la actividad aérea en lo que va del año ha llevado a que la Deuda Neta / EBITDA baje al 2,8x en 2Q22, versus 15,2x al 2Q21. Sus bonos 2031 y 2027 siguen siendo opciones atractivas dado su rendimiento y dadas las garantías que brinda el fideicomiso con cobranzas de tasas aeroportuarias entre otros. El balance al 2Q22 de YPF obteniendo un EBITDA de USD 1500 M y FCF de USD 310 M, llevando la deuda neta a USD 5800 M, consolida nuestra recomendación del bono YPF 2026 garantizado por exportaciones. Bonos de dicha emisora con paridad cercana al 60% y altos cupones pueden ser una opción interesante. Mantenemos una visión positiva en Pampa Energía (ON 2027 / 2029) y Transportadora de Gas del Sur (ON 2025).
- Bonos en moneda local. Con la inflación ganando la carrera nominal, más allá del ajuste de las tasas de interés y de la aceleración de la devaluación del tipo de cambio oficial, seguimos recomendando estar posicionados en bonos CER de corto plazo. Les siguen de cerca las Ledes cortas que presentan rendimientos atractivos con TNA de 75%. Con el BCRA con mayor fortaleza en sus reservas internacionales, creemos que los bonos ajustables por tipo de cambio tienen menos atractivo aunque recomendamos mantener una proporción en cartera como cobertura cambiaria. Por fuera de ellos, encontramos valor en los instrumentos CER con vencimiento pre-PASO, tales como el TX23 y las Lecer de enero y febrero. En materia de cobertura devaluatoria, los bonos duales nos parecen los más atractivos dada la ventaja de contar con seguro de devaluación y de inflación.
- Acciones. El índice Merval se encuentra en los USD 450 después de haber alcanzado los USD 525 a mediados de septiembre. Seguimos viendo a VISTA como el mejor vehículo para invertir en el potencial de Vaca Muerta. Datos de producción de agosto de 2022 muestran que la compañía aumentaría su producción un 15% vs 2Q22. La existencia de Warrants con precio de ejercicio USD 11,5 y vencimiento en abril-23 por casi el 40% del capital social era un condicionante para la evolución de la acción. Con la propuesta tratada en la asamblea del 4 de octubre, donde la compañía ofreció canjearlos por 3,2 mill de acciones (de las cuales 2,8 mill poseen en cartera por la última recompra efectuada), ese condicionante se eliminaría (la propuesta tiene tiempo hasta el 10 de octubre para ser aceptada). Al 5 de octubre, la acción valorizada a USD 11,4 cotiza a EV/EBITDA 23 de tan solo 1,68x y PER 23 de 2,29. Si bien seguimos priorizando empresas productoras de bienes transables como TXAR, ALUAR, y otras como MIRG (que vale USD 210 mill de capitalización bursátil, posee USD 141 M de caja neta de deuda al TC oficial al 2Q22 y va a ganar USD 170 M en este 2022 en términos nominales), PAMP y CEPU. Tenemos que mencionar a CVH como un excelente dividend play y un activo interesante para posicionarse pensando en el cambio de mandato. Actualmente CVH vale USD 422 M, su participación del 39,08% de TECO2 está valuada a USD 695 M a precios de mercado, y es una manera de estar invertido en TECO2 con un importante descuento ya que estaríamos pagando un ratio de Valor Empresa / EBITDA trailing de 2,24x. A su vez, debemos recordar que CVH ha distribuido como dividendos GD30 / GD35 a razón de USD 60 M cable promedio anual desde 2020 hasta la fecha.
Estratega en jefe de Cohen
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