Un balance del segundo año de Javier Milei revela que, si bien el superávit se mantiene como una política de Estado, la fragilidad de las reservas y una inflación resistente al "piso" del 2% plantean un 2026 de alto riesgo para los tenedores de deuda.
Archivo. Milei y el desafío de la tensión entre la solvencia fiscal teórica y la liquidez externa real.
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Al cierre de 2025, la administración de Javier Milei se encuentra en una encrucijada que los economistas de mercados emergentes conocen bien: la tensión entre la solvencia fiscal teórica y la liquidez externa real. Tras dos años de una terapia de choque sin precedentes en la historia moderna del país, el balance económico arroja un semáforo de alertas mixtas donde la "luz verde" del equilibrio presupuestario brilla con intensidad, pero se ve opacada por el destello "rojo" de un mercado cambiario que ha sobrevivido gracias a respiradores artificiales provistos por Washington y el Fondo Monetario Internacional (FMI).
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Para el inversor que observa desde Nueva York o Londres, la Argentina de 2025 es un experimento de laboratorio sobre la sostenibilidad política del ajuste. Sin embargo, detrás de la retórica oficialista sobre el "milagro argentino", los números fríos del balance anual sugieren que el camino hacia una economía normalizada es más largo y sinuoso de lo que el mercado descontaba tras la victoria electoral de 2023.
El ancla fiscal: un superávit que empieza a mostrar fatiga
El pilar indiscutible del programa económico sigue siendo el superávit primario. Al cierre de los primeros once meses de 2025, el sector público nacional consolidó un superávit primario del 1,7% del PBI y un superávit financiero del 0,6%. En cualquier otro mercado emergente, estas cifras serían motivo de una mejora inmediata en la calificación crediticia. Sin embargo, el análisis cualitativo del gasto sugiere que el Gobierno está llegando al límite del "ajuste por licuación" y "motosierra".
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El Gobierno sigue teniendo el pilar del programa económico en el superávit primario.
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En comparación con 2024, el resultado primario acumulado experimentó un retroceso de 0,3 puntos porcentuales. Esta erosión no es casual. Los ingresos totales han caído un 2,2% real interanual, reflejando que la recaudación tributaria está sintiendo el impacto de una actividad económica que no logra despegar con la fuerza necesaria para compensar la baja de impuestos o la caída del consumo.
Por el lado de las erogaciones, el gasto primario mostró un leve crecimiento del 0,3% real interanual, lo que indica que el margen para seguir recortando sin afectar la gobernabilidad o la infraestructura básica se ha agotado. Pero el dato que más inquieta a los analistas de deuda es la contabilidad de los intereses. Si bien los intereses pagados cayeron un 22% real, esta cifra es parcialmente engañosa. La proliferación de intereses capitalizados —que se computan bajo el criterio de devengado pero no de percibido— crea un "iceberg" de deuda que no figura en el resultado financiero de caja, pero que engrosa el stock de capital de cara a los vencimientos de 2026 y 2027. Para el ojo entrenado, el superávit financiero actual es, en parte, una postergación de obligaciones futuras.
Inflación: la resistencia del "piso" estructural
El frente de los precios ha sido una victoria pírrica para el Banco Central (BCRA). Argentina cerrará 2025 con una inflación cercana al 31%, una cifra que representa un éxito rotundo frente al 117% de 2024. No obstante, el impulso desinflacionario se agotó prematuramente.
El IPC encontró un piso del 1,5% mensual en mayo de 2025, y desde entonces la tendencia ha sido preocupante: la inflación se aceleró en cinco de los siguientes seis meses. Desde octubre del año pasado, el índice se ha "lateralizado" en un rango de entre el 2% y el 3%. Para una economía que busca la dolarización o un sistema de competencia de monedas, este nivel de inflación persistente es una luz amarilla intermitente.
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El IPC encontró un piso del 1,5% mensual en mayo de 2025.
Mariano Fuchila
Esta resistencia a la baja sugiere que los mecanismos de propagación inflacionaria —como la indexación de contratos y la inercia de los servicios públicos— siguen intactos. La desinflación no es un proceso lineal, pero seis meses de aceleración marginal indican que el esquema monetario actual ha alcanzado su límite de efectividad. Sin una reforma estructural más profunda o una mayor apertura comercial, el objetivo del Gobierno de perforar el 1% mensual en 2026 parece hoy una meta de difícil cumplimiento.
El frente cambiario: crónica de dos rescates
Si la política fiscal es el orgullo del Gobierno, la cambiaria es su talón de Aquiles. El año 2025 comenzó con un pecado de soberbia técnica: el BCRA redujo el crawling peg (microdevaluaciones diarias) del 2% al 1% en febrero, ignorando que la inflación aún no había convergido a esa cifra. El resultado fue una apreciación real del peso que erosionó rápidamente la competitividad externa.
La realidad golpeó en marzo, cuando el BCRA se vio obligado a vender dólares por primera vez en la gestión Milei, a pesar de mantener restricciones cambiarias (cepo) sobre empresas e individuos. Lo que siguió fue una secuencia de eventos que puso a prueba la resiliencia del modelo:
El Rescate del FMI: Ante la inminencia de una crisis de balanza de pagos, el organismo multilateral debió desembolsar u$s 20.000 millones, forzando al país a abandonar el esquema fijo por uno de bandas divergentes.
La Volatilidad Electoral: La incertidumbre política exacerbó la demanda de divisas. La ineficacia inicial del BCRA para acumular reservas —sumada a decisiones cuestionables como el desarme de las Letras de Liquidez Fiscal (Lefis) y cambios erráticos en los encajes bancarios— llevó el riesgo país a niveles de exclusión de mercado.
La Intervención del Tesoro de EE.UU.: En un movimiento sin precedentes modernos para Argentina, el Tesoro estadounidense intervino directamente vendiendo dólares para estabilizar el mercado local cuando el precio tocó el techo de la banda. Este "segundo rescate" evitó un colapso total, pero dejó en claro que la autonomía monetaria argentina es hoy inexistente.
A partir del 1 de enero de 2026, el Gobierno implementará un sistema donde las bandas se ajustarán por inflación. Si bien esto evita un mayor atraso cambiario, el dólar inicia el año operando a menos del 5% del techo de la banda. Mientras el tipo de cambio flote tan cerca del límite superior, el BCRA estará atrapado en un juego de suma cero: ante cualquier pico de demanda, estará obligado a vender las pocas reservas que tiene, imposibilitando la acumulación necesaria para honrar compromisos futuros.
Actividad económica: el espejismo del rebote
La narrativa oficial habla de una recuperación "en V", pero los datos del Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) cuentan una historia de fragmentación. El tercer trimestre de 2025 apenas logró evitar la recesión técnica con un crecimiento del 0,3%, tras una caída del 0,1% en el periodo anterior.
La economía argentina está hoy partida en dos:
Sectores Ganadores: Intermediación financiera, minería y energía. Estas actividades, aunque rentables y dinámicas, son intensivas en capital pero generan poco empleo directo.
Sectores Rezagados: La industria manufacturera y la construcción siguen operando muy por debajo de los niveles de 2023. El comercio apenas ha logrado recuperar terreno, lastrado por un consumo que no reacciona ante salarios que, en su mayoría, siguen corriendo detrás de la canasta básica.
El uso de la capacidad instalada y la venta en supermercados confirman esta "luz amarilla". La pérdida de 158.000 asalariados en el sector privado desde noviembre de 2023 es la cifra que más debería preocupar a los inversores. Sin una recuperación del empleo formal, el apoyo social al programa económico —hasta ahora sorprendentemente alto— podría empezar a desmoronarse en 2026.
Desafíos para 2026: el muro de los u$s30.000 Millones
El año 2026 no será de transición, sino de definición. El Gobierno se enfrenta a tres desafíos que requieren una precisión quirúrgica:
Sostenibilidad del Superávit: Con cuatro meses consecutivos de caída en los ingresos reales, el Gobierno deberá decidir si profundiza el ajuste o si busca nuevas fuentes de financiamiento. La dependencia del "impuesto inflacionario" ha disminuido, pero la recaudación genuina no toma la posta.
La Trampa del 2%: La Trampa del 2%: Romper el piso inflacionario actual es vital para la normalización económica. Si el IPC no converge al 1% mensual en el segundo semestre de 2026, la inercia de precios consolidará una distorsión de precios relativos que impedirá la recuperación del salario real. En un escenario donde los servicios y bienes regulados siguen ajustando por encima del promedio, un IPC del 2-3% actuaría como un techo infranqueable para el consumo interno, condenando a la actividad económica a un estancamiento prolongado y erosionando la base imponible del Tesoro.
El Abismo de 2026: Los compromisos de deuda para 2026 superan los u$s 30.000 millones. El Ministro de Economía ha sugerido recientemente que el país debe "depender menos de Wall Street". Para los analistas, esto no suena a una elección soberana, sino a un reconocimiento de que el mercado voluntario de crédito sigue cerrado para Argentina tras dos años de gestión y dos rescates internacionales.
Conclusión para Inversores
Argentina cierra 2025 con una solvencia fiscal envidiable pero con una fragilidad externa alarmante. El éxito de 2026 dependerá de que el BCRA logre, finalmente, comprar dólares de manera genuina. Sin una acumulación de reservas robusta, la arquitectura financiera diseñada por el equipo de Milei será recordada como una gestión de crisis brillante, pero incapaz de construir un puente hacia el crecimiento a largo plazo.
El optimismo debe ser, por ahora, cauteloso. En Argentina, la distancia entre el equilibrio fiscal y la crisis cambiaria suele ser tan estrecha como la banda en la que hoy oscila la moneda
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