El mercado dejó de premiar el ajuste

El equilibrio fiscal sigue siendo la principal condición necesaria del programa económico, pero ya no alcanza para comprimir el riesgo país. Los inversores ahora miran la calidad del superávit, las reservas, el crecimiento, la deuda y la gobernabilidad.

Ya no alcanza con el frente fiscal para convencer al mercado.

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Durante los últimos dos años, el mercado argentino operó con una lógica simple: cada señal de disciplina fiscal era premiada con subas de bonos y baja del riesgo país. Hoy esa relación dejó de ser automática. No porque el equilibrio fiscal haya perdido importancia, sino porque dejó de ser novedad y pasó a ser el piso mínimo exigido por los inversores.

Los números son mas que claros. El pasado 10 de agosto, el riesgo país cerró en 465 puntos básicos, máximo de dos meses, tras haber tocado 402 un mes antes. En cinco ruedas subió 13,1%, mientras los bonos soberanos en dólares cedieron 0,7%. Ocurrió aun con reservas brutas récord -cerca de u$s50.000 millones- y resultado fiscal positivo en el semestre.

La contradicción se resuelve así: el mercado no dejó de valorar el ajuste; dejó de pagarlo como sorpresa. Los bonos ya subieron cerca de 10% en el año y rinden alrededor de 9% en dólares. El siguiente tramo de compresión exige un resultado fiscal sostenible, transparente y compatible con reservas, crecimiento y estabilidad política.

En el primer semestre de 2026, el Gobierno acumuló un superávit primario de 0,6% del PIB y uno financiero de 0,1%, un logro relevante. Junio registró un déficit financiero de $1,025 billones, en parte por la postergación de Ganancias y los aguinaldos. Esa volatilidad obliga al mercado a mirar composición y devengamiento, no solo caja.

Una vez alcanzado el equilibrio, la pregunta cambia: ya no es cuánto superávit hay, sino cómo se obtiene. ¿Proviene de una base tributaria que crece con la actividad y de gastos ineficientes eliminados? ¿O depende de subejecuciones, pagos postergados y recursos afectados que no llegan a destino? Para un inversor de largo plazo, esas diferencias importan tanto como el número final.

En este contexto, toma dimensión las declaraciones del vocero presidencial. Adrián Ravier reconoció que una parte de los recursos viales va a Vialidad y que "la otra parte lo dispone el Ministerio de Economía como parte de lograr el equilibrio fiscal". La frase abre una discusión clave: la calidad contable e institucional del superávit.

Según la documentación difundida y luego incorporada a una denuncia judicial, el Sistema Vial Integrado recaudó aproximadamente $1,503 billones entre 2024 y mayo de 2026, pero aplicó $394.406 millones a obras y mantenimiento. La ejecución acumulada fue de 26,2%; es decir, la subejecución alcanzó 73,8%. Al 31 de mayo, el fondo mantenía $1,001 billones en inversiones financieras -unos $854.234 millones en títulos públicos y $146.784 millones en plazos fijos-, además de $37.761 millones en cuenta corriente.

La normativa asigna específicamente recursos del impuesto a los combustibles al fideicomiso y destina 50% de determinados ingresos al SisVial. Hay una denuncia penal y será la Justicia la que determine si existió irregularidad. Pero sería un error económico minimizar el punto: si fondos afectados no se ejecutan y financian al Tesoro mediante títulos públicos, el resultado de caja puede ser correcto y, aun así, ofrecer una imagen incompleta sobre su calidad.

Recaudación y crecimiento

Eso mira el mercado cuando habla de maquillajes contables: son mecanismos que mejoran el resultado fiscal a costa de acumular obligaciones, deteriorar infraestructura o trasladar costos. El superávit puede existir y contener componentes menos permanentes de lo que sugiere la cifra agregada.

La recaudación de julio ofreció una señal favorable: el IVA DGI volvió a crecer en términos reales después de ocho meses de caídas interanuales. Sin embargo, el consenso relevado por el Banco Central redujo a 2,7% la proyección de crecimiento para 2026. La consolidación fiscal todavía necesita una base económica más amplia.

La misma exigencia se aplica a las reservas. El stock bruto llegó a u$s49.642 millones a comienzos de agosto, aunque parte del aumento respondió a la revaluación del oro. Los acreedores miran también las reservas netas frente a vencimientos. Por eso, sumar deuda con organismos, repos y acreedores con prioridad de cobro genera cautela entre los bonistas.

Es cierto que tampoco todo el deterioro es doméstico. El Treasury a diez años volvió a rendir cerca de 4,7% y el Brent superó u$s87, con tensión en Medio Oriente. Pero la Argentina agrega mercado internacional restringido, vencimientos relevantes, tasas en pesos volátiles y una elección presidencial en 2027 que ya entró en los modelos.

Atribuir toda la prima de riesgo a un posible cambio político resulta insuficiente. La gobernabilidad importa, pero también la consistencia financiera. Países con calificación similar operan con spreads de 350 a 370 puntos; la diferencia argentina refleja defaults, escasez de reservas líquidas, incertidumbre electoral y dudas sobre la conversión del ajuste de emergencia en reglas duraderas.

El Gobierno tiene razón en defender el equilibrio fiscal como ruptura con el pasado. Sin esa ancla no habría desinflación sostenible ni crédito de largo plazo. Pero sostenerla requiere presupuesto, reglas, transparencia y un gasto compatible con el crecimiento.

La próxima mejora de los activos vendrá de demostrar que el superávit no depende de recursos retenidos o infraestructura postergada; que las reservas crecen por compras genuinas; que la deuda puede refinanciarse sin subordinar a los bonistas; y que el sistema político preservará las reglas.

El ajuste fue la condición de entrada. El mejora siguiente exige institucionalidad, crecimiento y credibilidad contable. Ya no alcanza con mostrar una planilla en verde: hay que explicar de qué está hecho ese verde y cuánto puede durar.

*-Pablo Das Neves es analista político y económico.