La inflación de noviembre: que el árbol no tape el bosque

La inflación efectivamente está dando signos de desaceleración. Ahora, es válido preguntarse si esa desaceleración llegó para quedarse.

La inflación de noviembre fue 4,9%, desacelerando marcadamente desde 6,3% en octubre y desde el pico inflacionario de 7,4% de julio, mes en el que la renuncia de Guzmán había desplomado la demanda de pesos, acelerando la nominalidad de la economía. De igual importancia, la inflación núcleo, que excluye Estacionales y Regulados y refleja más adecuadamente la tendencia subyacente, fue 4,8%, bajando desde 5,5% y 7,3%, respectivamente. De esta manera, tanto la inflación general como la núcleo rompieron la barrera del 6% mensual tras cuatro meses, y la del 5% tras ocho (4,7% en febrero).

Debe destacarse que la suba de precios estuvo muy por debajo del rango de 5,6-6,2% de las mediciones de alta frecuencia y del 6,1% esperado por el REM, mostrando el mayor desvío contra esta expectativa de la Administración Fernández (1,2 puntos porcentuales). En la misma línea, la disparidad entre el 5,8% de inflación relevado por la Dirección de Estadísticas y Censos del GCBA para CABA y el 5% relevada por el INDEC para el Gran Buenos Aires trepó a un máximo de este período presidencial de 0,8 puntos porcentuales.

Dicho esto, la inflación efectivamente está dando signos de desaceleración. Una medida tendencial como la media móvil de tres meses anualizada muestra una caída desde el pico de 121,4% en septiembre a 96,8% en noviembre y descendiendo al menor ritmo desde febrero (62,6%). La núcleo mostró una historia similar, al pasar de 114% a 85,6% en mismo lapso y viajando a la velocidad más baja desde marzo (73,7%).

A partir de estos números, es válido preguntarse si la desaceleración de la inflación llegó para quedarse. ¿El 6,1% promedio mensual esperado por el REM para diciembre-mayo, con pico de 6,3% en diciembre, será revisado a la baja? La próxima encuesta, en la que probablemente se moderen las expectativas de inflación, será clave para conocer la magnitud del recorte y así dilucidar cuánto le creen los analistas a esta desaceleración. Del REM de noviembre, previo a conocerse el 4,9%, se desprendía que los analistas esperaban para todo 2023 valores mensuales similares a los de septiembre y octubre de 2022 (6,2% y 6,3%), con la inflación manteniéndose prácticamente uniforme al esperarse un promedio de 6% entre enero y mayo y de 5,9% entre junio y diciembre.

Si bien hasta ahora Massa no ha podido poner en caja las expectativas de inflación, no debe soslayarse que gracias a un enfoque de política económica de mayor racionalidad (en el margen) se evitó la espiralización tan temida hace algunos meses. Dicho enfoque está principalmente basado en una fuerte suba de la tasa de interés (la LELIQ subió 2.300 puntos básicos desde mediados de julio a 75% TNA y 107% de TEA), que elevó considerablemente las tasas de interés reales de la economía de doble dígito negativo (según contra qué período vista se mida, iban de -10% a -30% anualizado) a la zona de neutralidad. Semejante torniquete no sólo contribuyó a esquivar la espiralización, sino que, por el momento, da algunas señales de desaceleración.

A pesar del dato muy inferior al esperado y de la innegable desaceleración de los últimos tres meses (desde un pico inflacionario de 7,4% que fue récord en veinte años), consideramos que los riesgos al alza del proceso inflacionario siguen siendo elevados. La emisión vinculada al fisco por las distintas vías indirectas (compra de deuda del Tesoro por parte de BCRA, dólar “soja” y ventas de DEG al BCRA) que conlleva una emisión bruta de 4,4% del PBI en 2022 (multiplicando por casi 6 la meta de Adelantos Transitorios establecida por el FMI de 0,8% del PBI) y el mismo déficit cuasifiscal (que corre al 0,7% del PBI o 12% de la Base Monetaria por mes) pueden ser combustible suficiente para acelerar la inflación el año entrante.

Sumado a esto, el proceso electoral podría, además de tensionar el mercado de deuda en pesos, lastimar una demanda de dinero más que frágil que no ha parado de caer desde noviembre 2021. En el actual contexto de inflación que roza los tres dígitos (media de 3 meses todavía está en 96,8%) y empujado por la campaña electoral, sería imprudente que el BCRA considere bajar la tasa, como ha trascendido recientemente. Que el árbol no tape el bosque.

Economista Jefe de PPI.