Paradoja: el éxito del canje conspira contra plan Lavagna

En las vísperas del cierre del canje de deuda, las discusiones acerca del escenario que enfrentará la Argentina en los próximos meses y, más importante aún, la forma en la que las autoridades lidiarán con dicho escenario han ganado un significativo protagonismo. Frente a esto, resulta interesante plantear una visión global acerca de la cuestión, sobre la base de dos escenarios extremos.

1. Al país le va muy mal

En este escenario asumimos que el canje finalmente no alcanza un nivel de adhesión lo suficientemente elevado como para convencer a los mercados y al FMI de que el default ha quedado atrás. Supongamos, además, que se profundiza la caída en los precios internacionales de los principales commodities que exporta el país.

Frente a estas circunstancias, y además de los problemas en términos de financiamiento que enfrentaría el Tesoro, la salida de capitales por parte de residentes se aceleraría, al tiempo que la entrada de capitales de no residentes se detendría. Dicha situación, junto con la necesidad de cumplir con los vencimientos de deuda con los organismos, ubicaría la demanda de divisas por encima de la oferta, sin dudas ésta resultaría una posición poco agradable para las autoridades, dado que el aumento del tipo de cambio nominal podría llevar a las variables cambiarias y monetarias hacia un espiral tipo de cambio, precios, salarios, con consecuencias más que gravosas para la estabilidad y para la evolución de la actividad económica.

2. Al país le va muy bien

Lo paradójico del «modelo Lavagna» es que también puede complicarse en caso de que el escenario poscierre de la oferta resulte muy favorable. El exceso de oferta de divisas se ampliaría debido a: a) aumento de la entrada de capitales financieros de corto plazo; b) desaceleración de la salida de capitales por parte del sector privado y su eventual reversión; y c) reducción de los pagos netos al exterior por parte del sector público. El tipo de cambio real alto (subvaluado) se vería amenazado ya que la oferta de divisas podría superar largamente a la demanda generando una fuerte presión hacia la apreciación del peso. Si sumamos a este factor la apreciación esperada del dólar en el mundo y la caída en la tasa de inflación en Brasil, el impacto sobre el nivel del tipo de cambio real multilateral (TCRM) podría resultar aún mayor. Obviamente, el BCRA podría acelerar el ritmo de intervención cambiaria. Sin embargo, dicha estrategia se encuentra limitada por los riesgos de que se produzca una espiral inflacionaria y/o una saturación de los instrumentos de esterilización.

• Compensación

Otra alternativa resultaría intentar compensar el impacto negativo de la caída del TCRM sobre la rentabilidad de los sectores transables a través de incentivos de índole fiscal ( reducción de impuestos y/o aumento de subsidios). Pero esto llevaría a una reducción del superávit primario y, por ende, del perfil de solvencia fiscal de mediano plazo. Frente a estas restricciones, la pregunta que surge es ¿qué pasaría si las autoridades dejan que el peso se aprecie en términos reales y, al mismo tiempo, no utilizan el excedente fiscal para compensar la pérdida de rentabilidad que sufran los sectores perjudicados? En tal caso, se produciría una significativa desaceleración de la actividad dentro de los sectores productores de transables, que, a partir de la elevada correlación positiva que existe entre las tasas de crecimiento de ambos sectores, difícilmente pueda ser compensada por los sectores productores de no transables (servicios), lo que llevaría a una menor tasa de crecimiento para toda la economía.

En definitiva, una resolución exitosa de la cuestión del canje resulta, dadas las características del «modelo», potencialmente desestabilizadora. Consecuentemente, la estabilidad (y la perdurabilidad) del «modelo» económico depende de que al país le vaya bien, pero no tan bien. Es decir, necesitamos un nivel de aceptación lo suficientemente elevado como para poder llegar a un nuevo acuerdo con el FMI, pero, a su vez, lo suficientemente bajo como para que no se produzca una masiva entrada de capitales financieros de corto plazo en los meses subsiguientes.

Sin dudas, el gobierno cuentacon algunos instrumentos para contrarrestar en el corto plazo los efectos de los shocks (ya sean positivos o negativos) sobre la evolución de la economía. En resumen, en un contexto en el que las iniciativas para acelerar la gestión en cuestiones estructurales (lo que serviría para sentar las bases para la captación de capitales no sólo financieros de corto plazo, sino también de aquellos productivos de largo plazo) siguen siendo escasas la sustentabilidad de largo plazo del actual «modelo» luce baja. Tal cual vimos a lo largo del artículo, la sustentabilidad de corto plazo tampoco se encuentra libre de peligros.