Sobredosis: un análisis de la macro de Javier Milei

El programa económico del gobierno se va conociendo en capítulos, no siempre coordinados pero que permiten determinar sus líneas más relevantes. Si bien tienen fuerte interrelación, hay medidas que forman parte del esquema macro y otras que se centran en las reformas estructurales (que se encuentran en el famoso decreto y leyes enviadas al parlamento). En ambas partes el accionar tiene el mismo modus operandi, llevar las medidas al límite. La sobreactuación busca mostrar la convicción en el programa macro y en las reformas estructurales.

La parte macro, que analizaremos en este artículo, tiene medidas muy fuertes que abren interrogantes sobre el fin último de las mismas. Y qué rol juegan el régimen cambiario y el peso en ese objetivo final. Las opciones van desde la flotación cambiaria y el bimonetarismo con futuras metas de inflación hasta la dolarización que elimine el peso.

Las medidas

El gobierno fue muy pragmático al no unificar ni desdoblar formalmente el mercado cambiario y seguir con todo el esquema heredado. De hecho, muchas las medidas se basan en los instrumentos usados por el gobierno anterior, pero potenciados (en mayores dosis). Tal es así, que si las hubiera tomado Massa hubieran dicho “más de lo mismo”. Las medidas fueron:

• Fuerte devaluación nominal, por arriba de lo esperado
• Se evitó la unificación rápida y se mantuvieron varios precios del dólar
• Crawl del tipo de cambio similar en línea con el anterior, pero (muy) bajo
• Cambio en el mix para liquidación de dólares de los exportadores ( 80% MULC y 20% CCL)
• Fuerte suba del impuesto PAIS a 17,5%, dado su fuerte poder recaudatorio inmediato
• Fuerte suba en retenciones (creo, sobre todo) por razones fiscales más que distributivas
• Ajuste fiscal más rápido y contundente, basado no solo en recortes de gasto como se prometía sino también en suba de impuestos como PAIS, retenciones y ganancias.

Nada drástico respecto a las Leliq tipo reperfilamiento o Bonex forzoso. Se definió la tasa de política monetaria en niveles fuertemente negativos en términos reales para licuar los plazos fijos (PF) y como resultado las Leliq y Pases. Y luego se dejaron de licitar. Es notorio que se busca licuar plazos fijos, no dejando ninguna salida en pesos para una franja grande de ahorristas que no usa instrumentos financieros sofisticados, ya que los PF UVA están limitados a 1 millón de pesos por cliente en el mejor de los casos.

Emisión de Letras del Tesoro a tasa fija para inducir a los bancos a que tomen más riesgo del Tesoro. La tasa no puede ser alta porque hay un fuerte condicionante para no hacer explotar el déficit financiero del Tesoro. Inicialmente fue muy baja.

Como resultado de estas tasas negativas, se promueve silenciosamente un gran ajuste de los agregados monetarios (Depósitos a la Vista y PF) vía licuación inflacionaria, que contribuye a reducir la hoja de balance de los bancos y también el circulante en poder del público.

Emisión de deuda integrada en pesos pagadera en dólares (BOPREAL) por un monto que podría ser muy alto en sustitución de las Lediv. A la licuación real de los pesos por la inflación, se sumará una reducción de los agregados monetarios muy potente a través de un bono que absorbe pesos y será pagado en dólares en 2027 (cuando se supone que habrá más). Esta operación implica un cambio muy fuerte sobre los pasivos del BCRA, convirtiendo pasivos en pesos a pasivos en dólares. Veremos el volumen que adquiere la operatoria, que bajo la excusa de abarcar la deuda de importadores podría ser muy amplia.

Lanzamiento de un blanqueo muy agresivo, en comparación con los anteriores, para promover el ingreso efectivo y rápido de divisas, subordinando el objetivo recaudatorio.

Estas medidas se complementan con fuertes anuncios sobre ajuste fiscal y reformas estructurales masivas como privatizaciones y derogación de regulaciones en todos los órdenes de la actividad económica de las personas y las empresas. Esto último con un gran defecto de legitimidad, ya que será implementado en gran parte vía un decreto presidencial lo cual abre cuestiones muy relevantes sobre la propia seguridad y estabilidad jurídica del nuevo escenario. Es bajo el incentivo a invertir seriamente que genera un decreto que podrá ser cambiado por otro decreto similar.

Se aprecia una ausencia casi total de políticas de ingresos que coordinen precios y salarios y ayuden a reducir la inercia inflacionaria. Toda la “coordinación” quedará en manos de una recesión fuerte que deberá homogenizar las voluntades para bajar el ritmo de ajuste de precios y salarios. La reforma estructural en lo referido al mercado de trabajo (incluso con su mero anuncio) generando inseguridad en los trabajadores y prometiendo flexibilidad es otro elemento que busca enfriar un potencial espiral precios-salarios.

Finalmente, la política social para contener un ajuste tan grande es extremadamente débil.

¿Cuál es la dosis óptima de un remedio?

Estamos en presencia de una terapia de shock y vale la pena discutir la dosis de una medicina que es necesaria. Es claro que todo remedio tiene una dosis óptima. Hay muchos riesgos tanto en la insuficiencia y como en la sobredosis.

La primera pregunta es si era necesaria una devaluación tan grande que llevó los dólares comerciales a 940 pesos para importación y 840 pesos para exportación.

El tamaño de la devaluación importa, porque no está probado que cuanto más grande sea necesariamente mejor. Se devalúa para conseguir la mayor cantidad de dólares al menor costo posible. Llevar el tipo de cambio a 2.000 pesos no iba a generar muchos más dólares que a 600 o a 800. El beneficio marginal de la suba del tipo de cambio es decreciente.

El motivo es que del lado de la oferta de dólares hay una limitación dada por la estacionalidad del ciclo económico agrícola (y climático). Desde abril van a llover dólares. Pero esta primera devaluación no garantiza que el TC real en ese momento sea el necesario y el exigido por los exportadores para liquidar.

Si esta superdevaluación generase mucha inflación en estos meses no sabemos si este tipo de cambio real muy alto de 800 será suficiente en ese momento.

La hipótesis clave creo es que una sobredosis de devaluación puede generar un exceso de inflación. Es decir, una cosa es como se afirmó liberar una cierta inflación reprimida y otra es generar un exceso de inflación.

Ahora bien, si fuera cierto que hubo un exceso de devaluación y consecuentemente de inflación, debemos atribuirlo a un error o a una acción buscada. Vale preguntar sí ese exceso de inflación tiene un objetivo determinado que va más allá de conseguir dólares en estos meses.

Los usos del exceso

El exceso de devaluación-inflación podría ser muy útil para licuar (diluir es más claro) la cantidad real de pesos en la economía (deflactado por inflación). Y ese puede ser un objetivo para ciertas estrategias de estabilización.

El exceso de inflación también ayuda al déficit fiscal porque va a licuar el gasto, con solo dejar aumentar la deuda flotante con proveedores algunos días el estado “ahorra” licuando su valor real un monto muy sustantivo, que permite reducir el déficit fiscal trasladando el costo a los contratistas. Lo mismo pasa con una parte mayoritaria del gasto que se indexa con demora. Tengamos presente además que el déficit fiscal corregido por sequía que recibe el gobierno es menor al anunciado.

El exceso de devaluación e inflación van a acentuar la recesión que en general se asocia con una devaluación. Estimaciones privadas están pasando la caída estimada del PIB en 2024 del 3% al 5%. Hay en la parte real una sobredosis de recesión. O sea, la cadena causal sigue con un exceso de recesión (atrás quedó el mero estancamiento con inflación) porque al caer el ingreso real de la mayoría de las personas cae la demanda agregada (consumo e inversión) que no puede ser compensada por mayores exportaciones.

La recesión se asocia con una fuerte caída en la demanda laboral y en los salarios reales sobre todo en los sectores que no producen bienes exportables. Se puede deducir que la recesión y la desocupación es la política de ingresos de la ortodoxia porque debería flexibilizar salarios y condiciones laborales y así coordinar a la baja la tasa a la que aumentan los precios.

Como se aprecia, generar simultáneamente licuación de los pesos, licuación del gasto, recesión, desempleo y disciplinamiento salarial, puede ser un objetivo de la sobredosis de devaluación e inflación.

¿Cuáles son los riesgos del exceso de inflación?

Pareciera que el gobierno ve la inflación excesiva como un fenómeno que se corrige endógenamente. Usando la teoría Mondino (ya le falló a Sturzenegger en 2016) se supone que, sí los ingresos de los consumidores no suben en esa proporción, no podrán comprar los bienes y finalmente el vendedor deberá bajar los precios. Este modelo teórico de razonamiento presume un único consumidor representativo y no que una parte de los consumidores tienen activos dolarizados y por ende la devaluación los hace más ricos en pesos y pueden consumir más, demorando esa corrección.

Conectado a esta heterogeneidad de resultados se espera que la recesión y desocupación coordinen la baja en la tasa de variación de los precios. Pero esto puede tomar bastante tiempo y poner en riesgo la sostenibilidad del programa.

Adicionalmente, el famoso decreto que entraría en vigencia el 29 de diciembre es altamente inflacionario porque desregula varias actividades oligopólicas donde la regulación mantenía precios controlados. El efecto inmediato del decreto va a ser subas de precios en múltiples sectores. La potencial entrada de nuevos jugadores, y por ende mayor competencia, quedará, sí ocurre, para más adelante.

También la recesión puede poner en riesgo el esfuerzo fiscal dado lo sensible al ciclo económico que es la recaudación tributaria.

Pero el problema estructural más importante de una devaluación, inflación, recesión y desocupación en exceso son los costos sociales. Si el proceso dura mucho tiempo, los trabajadores y empresas más castigadas no pueden reconvertirse o cambiar su trabajo a uno nuevo y queda un nuevo segmento de población excluida en forma permanente como ocurrió entre 1998 y 2001.

En términos de corto plazo, el riesgo es otro. Si fuera cierto que una devaluación demasiado grande agrega mucha inflación y pocos dólares adicionales puede darse un resultado (¿no esperado?) que sería la necesidad de una nueva devaluación en marzo-abril para facilitar el ingreso de dólares de la soja.

Dada la devaluación abrupta el gobierno fijó una tasa de crawl de 2% mensual para, según explican algunos voceros, incentivar el carry trade y la liquidación de exportadores. Pero, si el exceso de inflación se devora la ganancia cambiaria en términos reales en pocos meses (por ejemplo, tres); entonces en abril quienes tienen la capacidad de liquidar van a presionar por un tipo de cambio mayor. O sea que, el eventual carry, es un proceso que se revierte rápido por la creciente probabilidad de que haya un nuevo salto discreto.

¿A qué puerto quieren llegar? ¿Cuál es el régimen monetario y cambiario deseado?

Dando por hecho que se logre el déficit fiscal cero que evite la emisión y que los intereses del Tesoro se roleen, se abre la posibilidad de nula emisión monetaria hasta abril.

A la licuación real de los pesos por la inflación, se sumará una reducción de los agregados monetarios muy potente a través del citado BOPREAL un bono que se compra en pesos y será pagado en dólares. Dado que se lo justificó como un bono para importadores, la posibilidad de cambiar pasivos en pesos del BCRA por pasivos en dólares es enorme.

Sobredosis de devaluación e inflación, licuación real de pesos, ajuste fiscal extremo, profunda recesión y creciente desempleo en el marco de un cambio abrupto de reglas nunca visto, empujadas por un gobierno de fortaleza indeterminada aún. Establecer que puede salir de ese combo de circunstancias que se desarrollan en paralelo es imposible. Pero para cerrar este artículo es necesario elaborar escenarios sobre la macro en los próximos seis meses.

Creo que quienes están tomando decisiones se verán obligados a decidir sobre la marcha momento a momento. Surge entonces la pregunta principal que es a cuáles destinos podría arribar este programa en términos de régimen monetario y rol del peso.

Opción 1. Es un programa donde el correcto funcionamiento del ancla fiscal, la monetaria y la desregulación estabilizarán el tipo de cambio y la tasa de inflación y a partir de ahí se establece un régimen de flotación cambiaria donde el peso sobrevive en un esquema bimonetario al estilo Perú o Uruguay. Eventualmente imitando a esos países la idea sería usar metas de inflación.

Opción 2. Es un esquema que hace viable dolarizar sin necesidad de un tipo de cambio tan explosivo como se pensaba hace unos meses. Si esto fuera así, veríamos que el “plan Caputo”, a diferencia del de Ocampo, consiste en licuar la cantidad de pesos en lugar de poner un dólar hiper caro para cambiar las cantidades iniciales de pesos. De este modo habiendo reducido a un mínimo la cantidad real de pesos (circulante y depósitos), lograr el déficit cero y a partir de los fuertes ingresos de dólares en abril y mayo (posiblemente luego de otra devaluación) más algún posible apoyo externo, vía mayor endeudamiento, se considere plausible dolarizar abruptamente la economía. Igual queda el interrogante de qué pasaría con los bonos en pesos y cómo se convertirían a bonos en dólares. En este escenario el peso desaparece.

Opción 3. También es posible pensar que, dadas las condiciones citadas arriba, siga siendo imposible cambiar los pesos por dólares y se opte por una nueva convertibilidad por ley como fue la de Menem (no casualmente iniciada en abril). Incluso, a posteriori de una probable nueva devaluación. En ese esquema más factible no es necesario cambiar los pesos ni los bonos y el peso sobreviviría en un esquema bimonetario con tipo de cambio fijo “inamovible” por ley (¿o DNU?).

Opción 4. Ninguna de las opciones bien definidas vistas anteriormente se logra concretar y la economía entra en un período de inestabilidad.

En resumen, lo que se conoce del programa macro hace una apuesta inicial muy fuerte que consiste en eliminar el déficit fiscal y reducir a un mínimo la cantidad de pesos de la economía, implementando una sobredosis de devaluación, inflación, ajuste fiscal y real.

Veremos si la economía y la sociedad resisten esta sobredosis.

UNLP, Conicet, ex-director BCRA