Un tema hoy de moda en los mercados financieros y relacionado con la Argentina aborda el economista John Williamson, del Institute for International Economics. En un artículo preparado especialmentepara Indicadores de Coyunturade FIEL, quien ideara los postulados del denominado «Consenso de Washington» habla del cupón atado al PBI argentino en detalle. Aquí la reproducción.
Una de las características de la reestructuración de la deuda argentina que puede tener un impacto permanente sobre el sistema monetario internacional ha surgido de los cupones de crecimiento adjuntos a los bonos reestructurados. Sus cláusulas establecen que un tenedor de los mismos recibirá un pago del gobierno argentino según sea el exceso del PBI real con respecto a una trayectoria de referencia. Esto sería adicional al pago normal de intereses sobre el valor del bono con quita.
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No es difícil apreciar el posible diseño de bonos vinculados al crecimiento normales (en contraste con los bonos garantizados que surgieron de la reestructuración de la deuda). La característica básica de aquéllos es que su rendimiento depende de la tasa de crecimiento del país. Tales bonos podrían ser emitidos a cualquier vencimiento, aunque lo más natural es pensar que serían utilizados como préstamos a bastante largo plazo, ya que de otra manera el rendimiento al prestamista (y por ende el costo al prestatario) es poco probable que oscile en forma sustancial con respecto a lo requerido por el mercado. Pero en el largo plazo nuestra previsión es muy imperfecta, por lo que un instrumento cuyo rendimiento se ajusta a los resultados observados podría tener rendimientos ex postsustancialmente mayores o menores que los esperados por los inversionistas ex ante. Aún si tuvieran un rendimiento similar en el largo plazo, el escalonamiento de sus pagos podría ser diferente, concentrándose en aquellos períodos en que el prestatario está en mejor posición de pago. Como el rendimiento dependerá de la capacidad de pago del prestatario, existiría más certeza sobre la suma debida contractualmente que en el caso del préstamo «plain vainilla» (o clásicos). Se podría esperar que esta diferencia sea importante en los malos estados del mundo, pero podría ser muy importante en convencer a un deudor de no entrar en default si sus pagos fueran automáticamente reducidos en los momentos en que enfrenta dificultades. Los prestamistas esperarían que los bajos rendimientos se compensaran con los elevados rendimientos que tendrían en los buenos estados del mundo. Y mediante la tenencia de una cartera diversificadade estos activos por varios países los prestamistas serían capaces de reducir la variabilidad esperada de sus rendimientos a lo largo del tiempo. Si muchos países emitieran este tipo de bonos, se podría esperar que los prestamistas fueran capaces de diversificar la mayor parte de su riesgo.
Los bonos vinculados al crecimiento también podrían diferenciarse según la moneda en que los bonos y el crecimiento están expresados. Como los bonos «plain vainilla», los vinculados al crecimiento podrían ser denominados en moneda doméstica o en una extranjera. Empero, la denominación en moneda doméstica tendría grandes ventajas. Esto otorgaría al prestatario la ventaja de evitar un incremento del peso de su deuda justamente cuando son más difíciles las circunstancias (problema que la Argentina hubiera enfrentado hasta un grado crítico si hubiese continuado con el servicio de su deuda). También debe tenerse en cuenta que el crecimiento nominal y real es medido en primera instancia en moneda doméstica. Consiguientemente, resultaría relativamente simple y carente de ambigüedad calcular el servicio de la deuda implícito en el contrato si éste fuera expresado en moneda doméstica.
La tercera dimensión en el diseño de un bono vinculado al crecimiento es la más interesante, porque plantea una cuestión completamente novedosa. Aun si hemos acordado que estamos hablando de un instrumento (digamos) a 30 años expresado en moneda doméstica, podemos pensar en que prometa pagar una proporción dada del PBI en cada año, tal vez con una mayor proporción en el año final (o en un número de años finales), a efectos de amortizar el instrumento como propuso Robert Shiller.
Podríamos diseñar un instrumento que prometa pagar (además de la amortización) una tasa básica si el crecimiento es (digamos) igual al promedio de los 10 últimos años, más o menos un punto porcentual (digamos) por cada punto porcentual en que la tasa real de crecimiento sobrepase o esté en defecto con la tasa de crecimiento pasada, como propusieron Eduardo Borenzstein y Paolo Mauro. Por ejemplo, un país que ha crecido a una tasa promedio de 3% en el pasado y se acostumbró a endeudarse a 7%, podría ofrecer un instrumento que pagara 7% más o menos la diferencia entre el crecimiento medido y 3% (de manera que en un año que creciera a 5% pagaría 9% y en otro en el que su PBI real se estancara sólo pagaría 4%). De no encontrar prestamistas en estos términos el país tendría que elevar la tasa básica ofrecida a algo más de 7%, pero este premio sería bajo si los prestamistas tienen oportunidad de diversificar sus riesgos en otras colocaciones.
CONSECUENCIAS DEL VINCULO CON EL CRECIMIENTO
Es interesante especular acerca de algunas otras consecuencias de introducir bonos vinculados al crecimiento. Para empezar, no queda claro que puedan ser considerados como «bonos». Un contrato de un bono estipula cuál será su rendimiento, mientras que estos instrumentos son más afines a las acciones que estipulan que el deudor está obligado a pagar según su performance. Pero ciertamente tampoco son acciones, porque no otorgan derechos a la propiedad residual si el negocio quiebra. Mi conjetura es que si logran despegar pronto serán reconocidos como una nueva clase de activos (y tal vez se les dé un nombre diferente).
Los escépticos no dejan de preguntarse si los países no estafarán y anunciarán cifras de crecimiento más bajas a fin de reducir sus servicios de la deuda. Como es improbable que el incremento de los servicios de la deuda sea algo más que una fracción del valor generado por un incremento del crecimiento, no debería existir temor de que los países redujeran su crecimiento a fin de reducir su cuenta de intereses. El peligro más realista es que los países mientan sobre su tasa de crecimiento. Pero los ministros de Economía habitualmente están orgullosos de anunciar un mayor, y no un menor, crecimiento, y parece bastante improbable que anticipen ganar puntos políticos mintiendo acerca de lo poco que ha crecido su país.
Pero la gran cuestión es la lógica subyacente para inventar un activo de este tipo. La razón real es la de redistribuir riesgos que existen inherentemente. En el presente, todo el riesgo de que el crecimiento sea mayor o menor que la expectativa central es soportado por el prestatario. Una de las consecuencias de ello es que resulta difícil que el déficit fiscal primario varíe en forma anticíclica, con el déficit reduciéndose en una prosperidad e incrementándose en una recesión. El motivo es que el otro componente del resultado fiscal, los pagos de intereses, a lo sumo se mantienen constantes durante una recesión.
Si un país está obligado a devaluar tienden en la práctica a incrementarse cuando el país entra en recesión, produciendo un «crowding out» del gasto real incrementado. Si en lugar de ello los acreedores compartieran los riesgos de un cambio de la tasa de crecimiento, para el gobierno sería factible mantener un perfil de gasto real constante o aún anticíclico.
A la inversa, la otra cara de ingresos por intereses más bajos durante una recesión es que el inversor obtendría más recursos en los buenos tiempos y el país se podría permitir compartir su buena fortuna. Un inversor extranjero podría elegir eliminar buena parte del riesgo mediante la diversificación sobre un número de países. Un inversor doméstico como un fondo de pensión se podría beneficiar de mantener un activo cuyo rendimiento tendería a crecer con la economía nacional, que lo colocaría en una buena posición de pagarrendimientos que crecieran en línea con el PBI nominal. Una vez que se aprecia la lógica de la inversión en estos activos, es difícil de entender la continua fijación de los mercados financieros sobre los bonos tradicionales con un rendimiento nominal fijo.
CONCLUSION
La razón por la cual los cupones de crecimiento argentinos podrían tener una importancia histórica es que a los mercados les gusta ver por sí mismos. Artículos arguyendo acerca de ganancias mutuas son mucho menos convincentes para los que participan en el mercado que los beneficios ganados por sus pares. El hecho de que un número de firmas obtuvo grandes beneficios reconociendo el valor de los cupones de crecimiento cuando las fuerzas dominantes del mercado se estaban aún quejando acerca de la reestructuración de la deuda puede terminar siendo el acicate para sacudir a los mercados infatuados con los bonos «plain vainilla». Si es así, habrá buenos motivos para agradecer a los funcionarios imaginativos que insertaron los préstamos vinculados al crecimiento en la deuda reestructurada de la Argentina a pesar de la falta de entusiasmo de los mercados.
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