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Deuda externa: reperfilamiento o restructuración

Los ciclos de endeudamiento externo del país suelen terminar en cesaciones de pagos y restructuraciones involuntarias. La causa es muy simple; la toma de créditos no fue acompañada de un programa de inversiones en sectores que promuevan exportaciones o sustituyan importaciones.

Los ciclos de endeudamiento externo del país suelen terminar en cesaciones de pagos y restructuraciones involuntarias. Al menos así sucedió con el ciclo iniciado por Martínez de Hoz bajo la última dictadura militar o en la convertibilidad de Domingo Cavallo en la década del noventa del siglo pasado. La causa es muy simple; la toma de créditos no fue acompañada de un programa de inversiones en sectores que promuevan exportaciones o sustituyan importaciones. De esa manera, la capacidad de pago del país no crece al ritmo que aumentan sus compromisos externos, tornándolos insustentables. Lamentablemente, la historia vuelve a repetirse durante el gobierno de Mauricio Macri, donde la deuda externa se incrementó unos u$s33.000 millones al año mientras que nuestra capacidad exportadora y de sustitución de importaciones se mantuvo, en el mejor de los casos, estancada.

La inviabilidad del endeudamiento externo de nuestra economía es negada por el establishment financiero que busca promover (muy costosos) arreglos financieros en un desesperado intento por evitar lo inevitable. El agotamiento del crédito voluntario da lugar al salvataje de organismos financieros internacionales, que sólo sirven para estirar la agonía incrementando la deuda para financiar la salida de capitales mientras se imponen políticas económicas que lastiman el mercado interno. Ese fue el resultado del Blindaje en tiempos del expresidente Fernando De la Rúa y lo mismo sucede con el más reciente crédito stand by otorgado por el FMI a Macri.

Luego del fracaso del salvataje de los organismos internacionales, los bancos acreedores promueven canjes voluntarios de bonos con la utópica (auto) promesa de evitar la cesación de pagos. Pero esos canjes no solucionan el problema de insustentabilidad de la deuda, generando un incremento fuerte del capital y los pagos a futuro, a cambio de tirar un poco para más adelante el perfil de vencimientos. La inviabilidad de esos canjes voluntarios, hoy llamados “reperfilamiento”, se debe a que se realizan cuando la deuda está al borde del default y las tasas de mercado implícitas en el canje, son exhorbitantes. A modo de ejemplo, el último intento de reperfilar la deuda en forma voluntaria fue el MEGACANJE de Mulford y Cavallo en el año 2001, que incrementó bruscamente la deuda sin evitar la cesación de pagos.

La situación actual, en términos de costo del financiamiento, no es muy diferente al de aquella experiencia. Las tasas de mercado superan el 70% (TIR) en dólares, en el caso de los vencimientos a octubre de 2020. Los bonos en dólares a dos años rinden más del 50% (TIR) y los tramos largos de la curva alcanzan el 25% (discount) y el 14% (par, a plazos más largos). ¿Es posible modificar la estructura de vencimientos de la deuda a través de acuerdos bilaterales voluntarios con los tenedores de deuda? Es posible, pero sería equivalente a emitir deuda a mayor plazo y cancelar los compromisos de corto. Si el canje se hiciera a las actuales tasas de mercado, implicarían un incremento aproximado del 20% en dólares de la deuda por cada año que se aplaza su vencimiento. Si se buscaran tasas de reperfilamiento menores, difícilmente serían aceptadas por los acreedores. Recordemos que a cada tasa se corresponde un precio: si el Gobierno quiere entregar bonos largos a un precio que no represente tales tasas, en cuanto el tenedor tenga que valuarlo a precio de mercado, presentará pérdidas en el balance.

¿Puede los grandes inversores confiar en que un canje mejore las condiciones argentinas y por ende suban los precios, estando dispuestos así a sacrificar resultados en post de una posible recuperación? Difícil, ya que para ello el acuerdo debe ser muy amplio, garantizando que todos participen y sumamente creíble para el mercado (lo cual nadie puede prever). Aún si se lograra, vale hacerse otra pregunta: ¿un reacomodamiento de vencimientos de Argentina, soluciona el problema? Para nada, tan solo patea la pelota, abultando las cuentas a pagar en el futuro. De esa manera, solo podría ganar un agente que engañe a todos los demás, apostando a una recuperación temporal, donde pueda vender los bonos canjeados con ganancias, antes de que el país vuelva a su cauce “normal”de incapacidad de pagos.

*Economista, titular del Centro de Estudios Scalabrini Ortiz (CESO).

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