¿Cuán cerca está el stock de Leliq de una crisis al estilo Lebac?

Economía

En los 80 el festival de bonos en el Central dio paso a una crisis financiera. La experiencia reciente de las Letras de Liquidez es aleccionadora sobre los riesgos de niveles de pasivos remunerados del BCRA.

Una de las “minas terrestres” que dejó sembrada la gestión de Cambiemos fue un stock de pasivos remunerados del BCRA del orden $1,1 billones, entre Letras de Liquidez (Leliq) y Pases. Esto representaba un 63% de la base monetaria. Además el taxímetro de esta deuda del BCRA giraba a tasas del 63% y 55% anual respectivamente. Así el costo mensual era aproximadamente de entre $50.000 y $60.000 millones.

Poco pudo hacer el nuevo gobierno, más que intentar bajar las tasas al comienzo de su gestión, ya que sobrevino la pandemia y con ella el fenomenal financiamiento del BCRA al Tesoro. Así en poco más de un semestre el stock de Leliq y Pases ya se elevó a $2,5 billones, lo que es hoy un 107% de la base monetaria. Claro que por suerte las tasas a las que se remuneran bajaron sustancialmente al 38% y 19% anual respectivamente. Así y todo el gasto en intereses ya suma en lo que va del año casi $380.000 millones. Lo mismo que en el gobierno anterior, pero bajo la pandemia. Mucho ya se ha hablado de la bomba de las Leliq, incluso durante la campaña electoral, pero lo cierto es que sin lugar a dudas lo que era un dolor de cabeza a resolver se ha transformado en un artefacto explosivo, al que aún nadie sabe cómo desactivar.

Lo único que todos los analistas coinciden es que la clave para el proceso cambiario e inflacionario es que el stock deje de crecer. Algunos economistas como Ricardo Arriazu esperan que en el segundo semestre haya menos emisión por menor déficit y más roll over de la deuda en pesos. Sin embargo, el consenso estima que aún resta emitir entre $1 y $1,5 billones para cerrar el año (lo que quizás requeriría un DNU porque el BCRA por Carta Orgánica ya no podría darle al Tesoro más de $700.000 millones). Y dado que la demanda de dinero parece haber cubierto su apetito precautorio, no hay mucho margen como para seguir inyectando pesos en la economía por lo que el BCRA continuará esterilizando a todo vapor, es decir, absorberá los pesos sobrantes vía Leliq y/o Pases. Hechas todas las salvedades sobre los riesgos de seguir encapsulando emisión en el pasivo del balance del BCRA, las experiencias históricas muestran que nunca hubo finales felices. Muchos recuerdan el déficit cuasifiscal generado por la Cuenta Regulación Monetaria de los 70/ 80 o el festival de bonos de fines de los 80. Pero la experiencia más enriquecedora es el muy reciente experimento de las Letras del BCRA (Lebac) que gestó la administración de Cambiemos.

Por eso cabe preguntarse cuán cerca se está del límite. Al respecto, un estudio de EcoGo muestra la evolución de la sumatoria de la base y los pasivos remunerados desde 2004 a la fecha, la cual alcanzó en 2018 a casi 21% del PBI. Hoy esa relación se ubica ya por encima del 18%. Cabe recordar que al 21% sobrevino la hecatombe. Otro dato escalofriante es que el ratio de base más pasivos remunerados (en u$s) sobre las reservas netas eran en ese momento de 4, similar al actual. Pero quizás más ilustrativo resulta un cálculo elaborado por Macroview que establece el stock de pasivos remunerados a pesos de hoy, en la previa de la debacle de las Lebac, en $3,3 billones. Lo que Carlos Melconian llamó la corrida de los “velociraptores”. Hoy está en $2,5 billones. O sea, se está a unos $800.000 millones. Por ello es clave que reaccione el crédito privado y acompañe el crecimiento de los depósitos y no crezca más el stock de Leliq y Pases.

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