Norberto Sosa: "Hay argumentos para justificar que 2021 será mejor que 2020"

Economía

Sosa se muestra cautamente optimista a lo que viene. Respecto del cupo de u$s200 mensuales cree que no es el timing para eliminarlo antes de cerrar el canje. Pero si en septiembre se pierden reservas, sí.

Periodista: ¿Qué aconsejaron a clientes respecto del canje?

Norberto Sosa: Estamos en el tramo final y aparecen muchos a último momento preguntando qué hacer. Decididamente lo que entendemos es que al Gobierno le sobra porcentaje de aceptación para cumplir con las CAC. Básicamente habría una incertidumbre de un 11% de bonistas, con lo cual un 89% se supone que ingresa, por lo tanto, conviene ingresar porque tenés la opción de elegir el bono, después si entrás de prepo, porque se cumplen las CAC, ahí se complica la selección de los nuevos bonos. Después cada uno elige el bono que mejor VPN ofrece.

P.: ¿Qué lectura hizo de la negociación y cómo quedó el ánimo de los inversores?

N.S.: Creo que durante el proceso se mezclaron distintos aspectos. Uno el estilo del negociador. Creo que Guzmán se lleva mejor con una misión técnica del FMI, por su perfil académico, que con un portfolio manager de un fondo. Es importante, al sentarse a negociar con alguien, generar empatía y me parece que no la hubo por diferencias de ADN. Y otro punto es me parece que Guzmán ha sido extremadamente prolijo, cuidadoso, hasta temeroso, porque cada funcionario que pasó por una negociación de la deuda después queda con alguna causa, por eso es que se manejó así presentando las propuestas, evitando la posibilidad de sentarse a negociar a oscuras. Y hubo cierta influencia de Stiglitz que genera cierta antipatía. Así se llegó a una situación de hartazgo y casi ridícula de no llegar a un acuerdo. Por suerte, primó la cordura ante una situación límite, o sea, primó el pragmatismo ante el fundamentalismo. Y eso es importante de cara al futuro.

P.: ¿Qué destaca del canje local?

N.S.: A Guzmán se lo ha tildado de académico y de falta de conocimiento de mercado, pero creo que en el tramo del canje local ha demostrado que sabe más de mercado de lo que se suponía. Claro que debe haber también algo de Ramiro Tosi. Han hecho un muy buen trabajo con la curva de pesos. Tanto los bonos a tasa variable Badlar, como los ajustables con CER y los de tasa fija están en una curva de pendiente positiva y están casi todos arbitrados. Lo interesante es que en el canje local pusieron la alternativa de dos bonos con CER que quedaban desarbitrados y eran atractivos, así empezaron a comprar bonos locales para ir al canje y eso hizo subir la brecha. Eso es un buen trabajo. Incluso hay algo anecdótico, empezó días atrás a cotizar el bono Prat Gay (el del blanqueo del 2016, AG23), pobre cotizó reperfilado con poco volumen pero como da más upside, recomendamos no venderlo ahora e ir al canje por el bono 2030 y luego venderlo.

P.: ¿El Gobierno priorizó recrear el mercado local pero qué profundidad puede tener para financiar al Tesoro?

N.S.: Primero, se necesitaba un mercado local para poder hacer todo el roll over de los vencimientos de este año, ese ha sido básicamente hasta ahora el principal objetivo. Esto es lo que se considera un éxito. El otro tema es que al irse armando un mercado soberano y subsoberano, porque las provincias también fueron colocando deuda, a partir de junio empezó a moverse el mercado de deuda privado tanto dólar linked como Badlar más spread. Hay mucha demanda para estos activos. Es más, creo que el Gobierno está tentado a colocar más deuda de la que le vence pero creo que lo importante es que dejen margen para que las empresas se financien y coloquen deuda y que no haya crawding out. Mirando al futuro,el tema es que se necesita más profundidad, porque el mercado de capitales es chico y el sistema financiero también lo es. Los bancos no están cómodos pagando las tasas de plazo fijo que el BCRA les pide, de modo que el mercado debería ir acomodándose.

P.: ¿Qué haría hoy con pesos?

N.S.: Para los que gestionan liquidez es complicado ganarle a una cascada de plazos fijos, porque lo que son los fondos “t0” pagan poca tasa porque básicamente tienen cuentas remuneradas y los bancos no quieren pagar tasas muy altas porque después se dan vuelta y no tienen a quién prestarle.

P.: Vamos a la macro 2021. Hay mucho optimismo fiscal porque -en teoría- no habrá gasto pandémico, pero quién va a crear nuevos puestos de trabajo.

N.S.: Lo interesante es recordar como hipótesis de trabajo que ante situaciones limites el Gobierno reacciona con más pragmatismo y menos fundamentalismo. Cuando uno ve el financiamiento del BCRA al Tesoro, hubo tres meses muy complicados, abril, mayo y junio con financiamiento promedio de $300.000 millones y ya en junio y también ya se ve en agosto eso baja a $200.000/220.000 millones. Por lo tanto, cuando uno veía los números de abril-junio y lo proyectaba para todo el año y para el 2021 era un modelo explosivo. Sin creer en cuentos de hadas, creo que el Gobierno se ilusiona con que el 2021 va a ser mejor que el 2020, y hay argumentos para pensar que así será (el REM así lo muestra). Se va a recuperar parte de lo perdido este año, un rebote. Si bien parte del gasto es pandémico, si el IFE se transforma en algo permanente entonces el gasto no bajará, pero no lo sabemos, por eso es interesante ver lo que está pasando ahora que el nivel de asistencia del BCRA es menor mes a mes. O sea, ya este año el BCRA empieza a desacelerar el financiamiento al Tesoro. No se puede proyectar el 2021 con lo que fue lo peor de la pandemia en 2020. Hoy estamos en un momento muy delicado y cuesta imaginarse esa transición. Esta situación delicada la defino como un combo de: una situación macro muy delicada donde el tema que toma más protagonismo es la cantidad de reservas en el BCRA, en segundo lugar hay decisiones políticas que meten ruido adicional en aquellos que quieren tomar decisiones de inversión (Vicentin, reforma judicial, etc.) y en un mundo que está mucho mejor de lo que se proyectaba dos meses atrás, ya una parte del mundo está viendo la crisis financiera por el espejo retrovisor.

P.: ¿Volverán los capitales?

N.S.: Lo que sí es una realidad es que no hay flujo de inversiones para América Latina. Los portfolio managers de fondos emergentes están básicamente poniendo la plata en Asia y tiene lógica con el tema pandemia, ya que el ojo del huracán está en América Latina. Hoy no hay país que sea foco de inversión financiera externa, a Chile se lo ve complicado, a Colombia, a México también. El país que está mejor parado pese al ruido con Bolsonaro ,es Brasil porque siguen con las reformas estructurales y encima sus activos financieros están muy baratos, lo que pone un límite para el rebote de los argentinos.

P.: ¿Qué otros argumentos hay para ser optimista?

N.S.: El rebote estadístico a nivel de actividad y de recaudación, si siguen desacelerando el gasto y la emisión, habrá menos desequilibrio fiscal y monetario. Y en algún momento se sentarán con el FMI (NdR. la entrevista fue el día anterior a la carta de ayer al Fondo). Para capitalizar la noticia del cierre del canje externo un avance más significativo con el Fondo ayudaría. Pero no es lo mismo que negociar con los bonistas. Acá con el FMI es “pollo o pasta”, o sea, un Stand-By o un EFF. Para sacar un nuevo préstamo Argentina necesitará un plan y metas. Lo que neutraliza la noticia con los bonistas es que la negociación con el FMI será larga. Pero tarde o temprano lo tendrán que tener porque de nada sirve todo el canje de deuda sino acuerdan con el FMI. En 2021 vencen más de u$s4.500 millones y luego hay dos años de u$s18.000 millones. El deadline con los bonistas era marzo, abril y estamos terminando en setiembre, así como llegamos tarde con los bonistas tengo la esperanza de que tarde o temprano, el año que viene, llegamos a un acuerdo con el Fondo. Este es otro argumento para ser optimista.

P.: Puede echar algo de luz en el tema cambiario.

N.S.: Respecto a que el tipo de cambio no está retrasado, cuando mira lo que sería el tipo de cambio real multilateral no lo está, pero cuando se ve el bilateral con Brasil no es un tipo de cambio cómodo. Y guste o no, la relación comercial con Brasil hay que reflotarla. En ese sentido el dólar oficial molesta. Echando luz al tema cambiario, el nivel de la brecha va a depender del ritmo de devaluación de la flotación administrada, de la solidez de la situación patrimonial de BCRA y de las expectativas y/o medidas restrictivas que pueda poner el Gobierno. Porque lo que pone como condición de fondo al dólar MEP y al CCL es el deterioro del balance del BCRA. Si uno tiene un BCRA que no puede comprar reservas y encima tiene que emitir, aunque esa emisión se neutralice con Leliq y con Pases, lo que el mercado mira como benchmark del MEP y del CCL es el ratio entre Pasivos monetarios más Leliq más Pases sobre las reservas brutas. Eso da hoy $134. Es solo una referencia. A lo que voy es que hay una situación patrimonial del BCRA que te lleva a que el CCL tienda a subir y por otro lado tenés el BCRA que para no generar mayores expectativas inflacionarias no quiere acelerar la tasa de devaluación y se para más o menos en un 30% anual y a su vez opera en el mercado de futuros. En ese juego lo que te falta es si construís o no buenas expectativas. El punto es si las medidas que se van tomando te ayudan para acercarte o alejarte del Fondo y eso lo que te va a generar un poco más de confianza que el CCL pueda ir por debajo del benchmark o lo supere. Cuando uno ve que el BCRA desacelera el nivel de emisión para financiar al Tesoro es una buena noticia, cuando salen noticias que hacen ruido eso te aleja de una situación más tranquila.

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