¿Cuánto cuesta el canje de la deuda?

El gobierno está invitando a los inversores a participar de un canje voluntario de deuda que servirá en lo inmediato para reducir el riesgo de liquidez que enfrenta el Estado argentino, pero que también es parte integral de un programa económico más amplio que está focalizado en consolidar las cuentas fiscales y permitir que el país retome una senda de crecimiento sostenido.

El canje tiene sentido para la Argentina por tres motivos. Primero, reduce el riesgo de «roll-over», dando más grados de flexibilidad para el manejo de la deuda pública. Segundo, permite suavizar el perfil de vencimientos, generando una dinámica más racional de captación de fondos por parte del sector público.Y tercero, ajusta el financiamiento a las verdaderas necesidades intertemporales de fondos por parte del Estado. Como sabemos, la transición del sistema de seguridad social implica un déficit que disminuye con el tiempo. En este contexto tiene sentido disminuir las necesidades de financiamiento de corto plazo para trasladarlas al período superavitario.

A pesar de estas razones de peso se han planteado dudas sobre el costo de esta operación, dado que se está extendiendo la madurez de la deuda en un contexto de altos costos de financiamiento, que si bien han disminuido en los últimos días a partir del anuncio formal del canje, continúan en niveles elevados. El objetivo de esta nota es clarificar la verdadera magnitud de este efecto.

•Costo

Lo importante a destacar es que el canje no implica un aumento del costo del endeudamiento para los plazos actualmente vigentes, aún cuando se cambie un bono con cupones relativamente bajos (por ej. los Brady) por otros con cupones superiores. Un pequeño ejemplo permite clarificar este punto. Considérese un bono a un año con valor nominal de $ 100 emitido originalmente con un cupón equivalente a la tasa requerida por el mercado de 6%. Un bono de esas características emitido en lo que podríamos llamar un buen momento se colocaba a su valor nominal de $ 100, e implicaba un pago a fin de año para el fisco de $ 106. Supongamos ahora que inmediatamente después de su colocación, la situación financiera se deteriora y la rentabilidad exigida por el mercado sube a 12%. Como los pagos del bono están fijos (son $ 106 al fin del año) el precio del bono cae a $ 94,6. Si el gobierno decide canjear el bono original por uno nuevo con un cupón de 12% (que convalida la nueva tasa de mercado), el costo financiero para el Estado no aumenta ¿Por qué? Porque para rescatar el bono original (de valor nominal 100) se necesitan sólo $ 94,6 que emitidos con un cupón de 12% implican un pago a fin del año de $ 106, exactamente el pago original del bono que retiró. Es decir, que el mayor cupón, se ve compensado exactamente por el menor costo de recompra del título. En otras palabras, sobre la madurez original del bono no hay aumento en el costo del financiamiento.

Ahora bien, el objetivo del canje es justamente extender la madurez de la deuda, con lo cual el argumento anterior debe incorporar este efecto. No obstante: ¿cuál es el costo que el canje impone en este sentido? Por un lado, siempre que la madurez de un bono se extiende el inversor exige un rendimiento más alto. Este costo, que se paga por extender la madurez de la deuda, es independiente del canje, y simplemente es producto de la decisión de aumentar los plazos de nuestra deuda. Aunque se puede estar en desacuerdo con esto, hace varios años la Argentina ha ido extendiendo los plazos de su deuda para reducir su vulnerabilidad financiera. En realidad, en este momento, extender la madurez de la deuda es algo más barato que en el pasado, ya que la curva de rendimientos se encuentra relativamente aplanada, es decir que el mercado no exige una prima importante por extender la madurez de sus vencimientos.

La extensión de la duración de los bonos tiene implicancias sobre la estructura de pago de intereses a lo largo del tiempo. Supongamos ahora que el bono a un año de plazo (que rendía un cupón de 6%) se canjea por uno de dos años. Para simplificar supongamos que el gobierno mantiene constante la deuda nominal. En ese caso, el nuevo cupón que debería incluirse es de 8,8% para que descontado a 12% el valor de mercado del nuevo instrumento iguale al anterior. En ese caso, la extensión de la duración del bono sí impacta sobre el costo de interés. Pero vale la pena notar que dado que la tasa de descuento es de 12%, el mayor interés resulta durante el primer año (8,8%(6%), pero es menor en el segundo en el caso de que se hubiera producido una renovación a tasas de mercado (8,8%(12%). Es decir, se distribuye el nuevo cupón en los dos años de vida del bono.

•Elementos

Por otro lado, para evitar aumentos de costos fiscales se utilizan habitualmente elementos como la capitalización de intereses o cupones crecientes en el tiempo. En caso de que el canje que se anunciará en las próximas horas tenga este tipo de características, el gobierno ha determinado que el ahorro potencial que pudiera generarse en el pago de intereses sea automáticamente deducido de la meta fiscal. Es decir, los ahorros de intereses que así se generen no podrán ser usados para aumentar el gasto público, imaginando una meta fiscal ahora más cómoda. La potencial reducción de intereses sólo acelerará la convergencia enunciada en la ley de solvencia fiscal.

Estos razonamientos nos llevan a un argumento quizás más relevante, pero también más discutible. Extender los plazos corresponde a endeudarse hoy por el período durante el cual los plazos se extienden, y si hoy los costos son altos relativos a los que pudieran prevalecer en el futuro, esto implicaría un costo. Este argumento es relevante, porque al avanzar en la consolidación fiscal y retomar el crecimiento el equipo económico anticipa una fuerte baja del riesgo-país. Pero también es un argumento discutible, porque la tasa de refinanciamiento alternativa que hay que considerar para cuantificar este costo es la que corresponde a una renovación de la deuda en un escenario sin canje. Debido a la fuerte presión de vencimientos en los próximos años, es difícil argumentar que en ese contrafáctico los costos hubieran caído tan rápidamente como anticipamos ahora.

Para minimizar aquel efecto, el canje se ha diseñado para limitar los efectos sobre extensión de madurez, aunque permitiendo una descompresión importante en el corto plazo.

Esto se logró definiendo paquetes de bonos, donde los bonos cortos se pueden cambiar únicamente por bonos algo menos cortos, los de duración intermedia por otros de duración algo más larga y los largos por otros largos (para éstos el aumento de duración viene dado por el nuevo perfil de vencimiento de intereses). En definitiva la extensión de la duración que resultaría es de unos 4 años y esto, obviamente, para los bonos que participen en el canje. Si asumimos un canje que llegue a 25% del total de bonos (simplemente por referenciar con una cifra que ha circulado en el mercado) el impacto total se diluye.

•Mejora

Es más, precisamente porque el canje de instrumentos seguramente mejorará la calidad de muchos de los bonos (en términos de liquidez, «duration», «convexity», etc.) es concebible que el valor presente neto del costo de intereses resulte marginalmente favorable al gobierno. Aún en el caso de que el valor presente del canje no fuera favorable al gobierno, difícilmente pueda argumentarse, como hacen algunos, que el canje compromete la solvencia intertemporal del Estado.

De hecho, el generar un perfil de deuda más estable, con instrumentos más líquidos, y con más espacio para hacer un manejo inteligente de la deuda, así como la reducción del riesgo de «roll-over», permitirá una baja adicional del costo de financiamiento. Esto beneficiará a los instrumentos que aún con el canje habrá que refinanciar y esta baja ampliamente superará cualquier posible costo. De hecho, pensamos que dará la oportunidad para que la Argentina pueda estabilizar su situación financiera y dinamizar su potencial de crecimiento. Incluyendo este beneficio, las ventajas son ilimitadas.