Deuda en dólares: la espada de Damocles y la llave del 2025

El Gobierno ha cosechado varios resultados auspiciosos desde que devaluó, ajustó el gasto y empezó a reordenar el balance del BCRA y los precios relativos, entre otras cosas. Sin embargo, el consenso tiene reparos sobre la sostenibilidad y el 2025 será un gran test con fuertes vencimientos en dólares.

El 2025 será un gran test para el Gobierno por la acumulación de vencimientos de deuda en dólares. ¿Habrá luz al final del túnel?

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Desde el verano, con los impactos de las primeras medidas económicas, la pregunta del millón que se planteaba el consenso del mercado era vislumbrar hasta cuándo la población aguantaría el tenor de semejante ajuste. Pero, mes a mes, los buenos números que mostraban encuestas y sondeos de opinión a favor del Gobierno, y en particular de la figura de Javier Milei, obligaba a un replanteo ante el insoslayable apoyo de la mayoría de la gente. Así, el debate entre analistas de opinión y politólogos apuntaba, de cierta manera, a saber cuál sería la gota que rebalsaría el vaso de la paciencia de la gente o sea una estocada final en la esperanza que tenían en la capacidad del Gobierno de resolver los problemas. ¿El culpable sería un rebote de la inflación, un abrupto salto del dólar, o despidos masivos, entre otras cuestiones? Quién sabe, el detonante puede ser cualquiera, pero lo cierto es que en aras de proyectar cómo podría seguir el programa económico libertario, los economistas parecen fijar como "deadline" la baja del riesgo país a niveles que permitan la vuelta de Argentina a los mercados de deuda voluntarios. ¿Por qué? Sencillamente, debido a que el próximo año hay fuertes vencimientos de deuda en dólares, y todavía ni el Banco Central (BCRA) ni el Tesoro tienen garantías de que seguirán acumulando reservas volviendo a niveles de reservas netas positivas, insumo clave para cualquier sueño de flexibilizar el cepo cambiario.

Entonces, si en 2025 hay vencimientos de aproximadamente unos u$s17.000 millones, según estimaciones privadas, y el BCRA sigue aún con un stock de reservas netas insuficientes, sí o sí, es imperiosa la vuelta de Argentina al mercado de capitales internacionales en pos de conseguir refinanciar las obligaciones, o sea, lograr el "roll over" de los compromisos del año que viene. Incluso, si el BCRA continuara acumulando reservas tampoco serían suficientes para todos los posibles destinos además de afrontar los vencimientos de deuda.

El cronograma que maneja, por ejemplo, la consultora Ferreres muestra que ya de arranque, en enero vencen más de u$s5.000 millones y en julio otros más de u$s5.000 millones, de los cuales unos u$s6.000 millones corresponden a capital y el resto a intereses (no incluyen ni FMI ni Letras intransferibles). Es decir, son los meses más álgidos, pero en todos los meses hay vencimientos de menor cuantía, de entre u$s200 a 300 millones hasta u$s1.000 millones.

Por su parte, el Estudio Broda proyecta un cronograma de vencimientos de deuda en dólares, que incluye capital e interés, el FMI, los Bonos del Canje de 2010 del Tesoro y el Bopreal del BCRA, y que de los poco más de u$s6.000 millones estimados para este año saltan a u$s13.500 millones en el 2025, donde los bonos del canje 2010 suman más de u$s9.500 millones, unos u$s2.300 millones del FMI y el resto Bopreal. El Estudio Broda señala que estos compromisos treparían a u$s17.500 millones incluyendo los vencimientos con otros organismos internacionales de crédito y de las provincias en 2025. En cuanto al tema organismos, Macroview estima que el año que viene vencen casi u$s2.600 millones de intereses con el FMI, más otros u$s4.900 millones con otros organismos financieros internacionales de los cuales u$s3.000 millones corresponden a capital.

Deuda: en 2024 también hay vencimientos que atender

Esto es lo que se viene el próximo año, pero todavía en 2024 hay vencimientos concentrados principalmente en julio por más de u$s3.000 millones. A esto hay que sumar el tema aún no resuelto del vencimiento de los u$s4.800 millones que se usaron del swap de monedas con China y que según el economista Ricardo Arriazu sino se renueva tendría una solución intermedia.

El objetivo del riesgo país, si se quiere volver a colocar deuda y así renovar los vencimientos tiene que ser inferior a los 800 puntos.

Pero está claro que el plato fuerte es el 2025. De ahí la importancia de la prima del riesgo país que lamentablemente volvió a trepar por encima de los 1.500 puntos básicos. Vale recordar que antes del balotaje venían cayendo desde los 2.700 puntos hasta poco más de los 2.400 puntos y tras el cambio de gobierno cerró el 2023 por debajo de los 2.000 tras tocar casi 1.830 puntos a mediados de diciembre. Este año tuvo un fuerte ajuste con la bonanza de los bonos en dólares y los incesantes arribos de fondos e inversores extranjeros para evaluar el caso argentino y decidir si apostaban al rally que luego llevó la prima de riesgo país en torno de los 1.100 puntos. Ahora retrocedió a los niveles de fines de marzo pasado. Son niveles de riesgo que bloquean cualquier aspiración oficial de acceder al mercado voluntario de deuda.

En marzo los inversores extranjeros se planteaban si el riesgo podía recortar unos 300 puntos, y vaya que lo hizo, incluso el rally superó las expectativas. Pero los vaivenes políticos y las dudas que aún tienen analistas e inversores sobre el programa económico explican los niveles de riesgo país. El objetivo, si se quiere volver a colocar deuda y así renovar los vencimientos tiene que ser inferior a los 800 puntos. Lo ideal sería 600 puntos pero hoy luce una meta muy ambiciosa. Pero sí debe empezar a acercarse a los niveles de los países de la región. Encima ahora los resultados electorales en varios países emergentes están complicando el panorama.

La hoja de ruta que necesita el mercado

Pero amén de esto el Gobierno que ya cosechó algunos éxitos en materia de reordenamiento de los desequilibrios macro heredados tiene que seguir haciendo buena letra y, sobre todo, mostrar y explicar cómo va a seguir el plan económico para despejar las principales dudas del mercado. Por ahora ha logrado bajar la inflación tras devaluar casi 120%, hizo un agresivo pero desordenado ajuste fiscal de 5 puntos del PBI, el BCRA no emitió para financiar al Tesoro, se fue con motosierra y licuación depurando el balance del Central, bajó significativamente la brecha cambiaria y recuperó fuertemente el stock de reservas del Central llevándolas a terreno neutro y encaró un realineamiento de los precios relativos. Así se evitó una hiperinflación y un default. Pero con esto no alcanza para enamorar al mercado, algunos fueron seducidos atraídos por las fuertes ganancias potenciales, pero para colocar deuda nueva y tener un "roll over" el año que viene, el mercado quiere conocer a ciencia cierta cuál será el nuevo régimen monetario y cambiario, cómo hará sustentable el ajuste fiscal, cómo y cuándo se saldrá del cepo cambiario, cómo mantendrá la competitividad del tipo de cambio y cómo serán y cómo se implementarán las reformas estructurales necesarias para garantizar la sostenibilidad del intento estabilizador, entre otras cosas.

En síntesis, cuál es el plan económico para volver a crecer, cuál es la hoja de ruta y quiénes los conductores. Como dice el economista Miguel Broda, se solucionaron pragmáticamente las urgencias de los desequilibrios macro manteniendo el cepo, se salvó al paciente que entró en terapia intensiva en estado crítico y lo bajaron a una sala común del hospital, pero le quedaron secuelas. Por eso advierte que las medidas tomadas en la emergencia tuvieron también sus consecuencias negativas: salto inflacionario inicial, caída del poder adquisitivo del salario y profundización de la recesión. La espada de Damocles del abultado cronograma de vencimientos del 2025 tiene en el recorte del riesgo país la llave de acceso a los mercados, pero para ello el Gobierno debe mostrar cómo sostendrá el superávit fiscal, la recuperación de reservas, etc., mostrar gobernabilidad, y no tener ninguna crisis política, porque ello afectará la confianza e impactará negativamente en el riesgo país.