La Fed no tocó las tasas, pero disgustó a los mercados

El titular de la Fed, Kevin Warsh, mantuvo las tasas. Agitados por un mar de dudas, el corolario inmediato en los mercados fue propiciar un simulacro de soplo inflacionario.

El titular de la Fed, Kevin Warsh, se presentó en sociedad como un formidable halcón antiinflacionario, pero aún no sale de su jaula.

Foto: White House

La Fed hizo lo que se esperaba. Mantuvo la tasa de fed funds en el rango 3,50% - 3,75% que rige desde diciembre (antes de la guerra en Irán). A diferencia del mitin de junio, Kevin Warsh dixit, la decisión motivó “una buena pelea de familia”. Sostener la unanimidad fue imposible. La votación se resolvió 9 a 3 a favor de la propuesta del chairman. Pero, tres presidentes de distrito dejaron constancia de su oposición. Recomendaron comenzar ya a izar la tasa para atajar las presiones inflacionarias. “Una acción modesta ahora reduciría la probabilidad de tener que tomar medidas más drásticas más adelante”, explicó uno de los disidentes.

“No hemos hecho mucho en 42 días. Los mercados han hecho bastante”, reconoció Warsh en la conferencia de prensa posterior. ¿Quién puede negarlo? La asimetría viene de mucho antes que el nueve jefe asumiera al timón. La Fed de Jerome Powell bajó tres veces la tasa el año pasado. Y permanece de brazos cruzados desde diciembre. Mientras, la curva de bonos del Tesoro eleva sistemáticamente todas sus tasas (cortas y largas, nominales y reales) desde que comenzó la guerra en Irán a fin de febrero. Lo hacía cuando Powell le proporcionaba “forward guidance”. O sea, cuando recibía una orientación acerca de lo que la Fed pensaba realizar. Y también lo hace ahora que Warsh canceló el servicio.

Cada maestro, con su libro. «Estoy tratando de recibir un mensaje sin filtros del mercado. Intentamos no interferir con sus señales. Observamos, pero tratamos de mantenernos al margen». En esa línea, Warsh recortó drásticamente la comunicación oficial desde que arribó. No quiere promover una cámara de eco. ¿Y cuál es el mensaje sin filtro que emite el mercado? Las tasas cortas y largas subieron, en promedio, 75 puntos base desde febrero. Y el alza se potenció después de la reunión. Con filtro, o sin filtro, el recado es el mismo: la Fed debería acoplarse y aumentar también sus tasas.

Warsh, un halcón enjaulado

Warsh se presentó en sociedad como un formidable halcón antiinflacionario, pero aún no sale de su jaula. ¿Querrá que los mercados suban sus tasas (sin la compañía del banco central) y le hagan por su cuenta todo el trabajo? Acá es dónde surgen las dudas a raudales. Ya se sabe que no quiere ventilar sus pasos futuros. Si desea jugar a las escondidas, o pretende sorprender, está en su derecho. Pero, ¿cuál es la función de reacción que guiará a la Fed? Más allá, del compromiso con la estabilidad de precios que es su mantra, ¿qué piensa? ¿Cómo hará para devolver la inflación a 2%? ¿A qué variables responderá y de qué manera? No sabe / No contesta. No actúa tampoco. Una pregunta elemental: ¿por qué considera que la tasa está bien dónde está y rehusó la propuesta de moverla? En 45 minutos no la contestó. La conferencia de prensa, así, le quedó muy grande.

En Sintra (Portugal), cuatro semanas atrás, Warsh deslizó que la baja de las tasas largas era una señal de un menor riesgo de inflación. Pero la merma trocó, desde entonces, en un fuerte ascenso posterior. ¿Por qué no le dirigió una reflexión proporcional? “Los mercados están prestando atención a la pelota y no al árbitro”, comentó. Entiéndase bien: la Fed es juez y parte. Es el jugador más importante, el único que carece de restricción de presupuesto, y es el dueño de la pelota. ¿O ya no es así? No se sabe porque Warsh, se dijo, no fue capaz de delinear cuál es su modus operandi. Agitados por un mar de dudas, el corolario inmediato en los mercados fue propiciar un simulacro de soplo inflacionario: el dólar se precipitó, la tasa de dos años retrocedió y la de 30 saltó a su nivel más alto desde 2007. La curva de rendimientos se empinó. Quedó claro que los bond vigilantes, en un partido así, sin la Fed en la cancha, no harán jogo bonito. Le pegarán a la tasa larga fuerte y de puntín. Y, sin la marca pegajosa de las tasas cortas, la inflación puede ser la última en enterarse.

Warsh habla lindo y es cuidadoso. Pero necesita que las cinco fuerzas de tareas que convocó le escriban rápido un libreto consistente. ¿La curva del Tesoro va a reemplazar a la política monetaria? ¿En serio le parece una buena idea? ¿No era un émulo de Alan Greenspan, acaso? ¿No recuerda que fue quien promovió que el banco central interviniera de manera preventiva con un criterio sistemático de anticipación? Su antecesor, Paul Volcker estará revolcándose en su tumba. Cuando lo convocaron a comandar la Fed, a fines de los años 70, los bonos del Tesoro rendían 15% y la inflación subía como si nada. Volcker, un banquero como Warsh, sintonizó la política monetaria en modo ultra restrictivo. Fijó un objetivo acotado de crecimiento de la cantidad de dinero, y le dio amplia libertad a la fluctuación diaria de las tasas cortas. Y como no le creían, las tasas debieron superar 20%, y la economía atravesar dos recesiones, hasta conseguir, tres años más tarde, recuperar la estabilidad.

Nada de eso, por fortuna, se necesita en la actualidad. La inflación es alta, pero no se desborda fuera de control a pesar de la sucesión de shocks. La Fed dispone de un enorme acervo de credibilidad que acumuló en los últimos 30 años. Y gracias a ello, las expectativas de inflación están ancladas con firmeza. No se soltaron en 2022 cuando los precios al consumidor se dispararon 9% en doce meses y el banco central corría detrás de los acontecimientos. Incluso así, Jay Powell consiguió doblegar la inflación con una seguidilla rápida de aumentos de tasa. Y a diferencia de Volcker (pero gracias a su legado), sin provocar recesión alguna. Lo que Warsh no debe hacer es malgastar la credibilidad de la Fed a caballo de una torpe improvisación. Lo último a permitir es que la dominancia fiscal – y la Casa Blanca – le dicten la agenda.

Que Warsh no haya seducido a los mercados confirma una regla de la cual ningún chairman pudo librarse en su año inaugural. Es menos grave de lo que parece. Máxime si les retacea la información que recibían de modo habitual. La señal complicada es que Warsh, apenas en su segunda reunión, no lograse convencer a tres presidentes de distrito, que sí contaban con todos los elementos de juicio amén de escuchar su moción. Son tres de cinco presidentes que tienen voz y voto (de un total de 12 que tienen voz). Uno de ellos, Alberto Musalem, de la Fed de Saint Louis, hizo saber su preferencia por un retoque, aunque este año no participa de la votación. Otro, Tom Barkin, de la Fed de Richmond, manifestó que de haber tenido que votar, no sabe qué posición hubiera adoptado. Se intuye así una Fed muy dividida, aunque se conserven las formas. Todos los gobernadores (incluso Powell) se alinearon con el chairman. No obstante, las declaraciones del gobernador Chris Waller, la semana antes que comenzara el silencio mandatorio, riman mejor con el disenso que con lo que él finalmente votó.

Las razones de los disidentes para abogar por una suba de tasas – una módica aspirina - son atendibles. “Cuanto más tiempo persista una inflación elevada, más difícil y costoso puede resultar reducirla” (Hammack). “Para evitar el riesgo de que una inflación elevada se arraigue, prefiero endurecer la política monetaria de forma gradual a medida que se recopila más información” (Kashkari). O la ya citada: “Una acción modesta ahora reduciría la probabilidad de tener que tomar medidas más drásticas más adelante” (Logan). ¿Y cuál es la justificación que prevaleció para mantener la tasa sin cambios? El comunicado no lo dice. Ni Warsh ni nadie lo explicó todavía. Es llamativo puesto que el chairman tuvo toda la conferencia de prensa a su disposición. Se trata de una omisión que uno imagina que se corregirá en breve. O, al menos a fin de mes, en el Simposio de Jackson Hole.

¿Cómo sigue la película?

La Fed se reunirá en septiembre. Los futuros de Chicago descuentan que la suba de tasas se producirá entonces. Pero la Fed no anticipó nada. Por su parte, la Bolsa cayó fuerte tras la reunión y se recuperó luego con idéntico vigor. No le preocupa la inflación. Tiene la mira puesta en el auge de la inteligencia artificial (IA), la fortaleza inusitada de los balances corporativos y en una economía que mantiene el paso firme. El PBI creció menos de lo esperado en el segundo trimestre. Sí, pero la demanda final del sector privado se disparó: + 3,9%. La bonanza de fondo continúa.

De Warsh y los claroscuros de la política monetaria, Wall Street dejará que se ocupen los bonos. El peligro mayor es que desaten un súbito berrinche – un aumento punzante de las tasas largas - para llamar urgente la atención como supieron hacerlo en momentos críticos del pasado. Con ese riesgo potencial en la mochila, enrollado junto al entrevero sin salida de Trump en Ormuz, Wall Street puede convivir. Esta semana dio plena fe de ello. Surfeó los coletazos del efecto Warsh y de los buenos y malos balances, masticó sin sobresaltos el derrumbe de un mega fondo de IA (cuyos activos líquidos absorbió Citadel a precios de ganga), y se las arregló para cerrar en leve alza, con elegancia. Acá no pasó nada.