Peligro en Wall Street por fiebre de fusiones

Ben Bernanke

Una explosión en la actividad de compras y fusiones de compañías barre todo el arco empresarial, sin desechar sectores, tamaños ni países. Catapulta a las Bolsas del mundo hasta las mismas alturas de 2000 (cuando la fiebre vigente era la fantasía por la tecnología e Internet) o aun mayores.

Las compras de empresas financiadas con endeudamiento -«leveraged buyouts», en la jerga, o LBO- aportan el caudal estelar de este furioso torrente. Y los fondos de capital cerrado -o sea, sin oferta pública o «private equity»- se perfilan como los jugadores más aventajados.

Es una combinación conocida que vivió su era dorada en los años 80 -cuando los «bárbaros» acechaban a las puertas de los directorios para despojarlos del control- y que ahora regresa por sus fueros, con menos hostilidad que antaño, pero con el apoyo crucial de los inversores institucionales.

Las hipotecas subprime (y toda su constelación de productos derivativos) ingresaron en un cono de sombra; las compras apalancadas y los fondos cerrados (y su respectiva parafernalia) constituyen hoy la maquinaria más lucrativa en el renglón de los negocios de alto riesgo.

Hasta el propio Ben Bernanke, titular de la Fed, pareció reconocer, la semana última, el tácito traspaso de mando. Mientras acotó las posibles consecuencias adversas del submundo hipotecario, alertó acerca de los peligros potenciales de los LBO. Y dijo que la Fed está empezando a escrutar los riesgos asociados a la exposición de los bancos con firmas de private equity.

La oleada de compras de compañías supera todo antecedente. Las transacciones suman unos 2 billones de dólares (esto es 2 millones de millones) en los primeros cinco meses de 2007. Piénsese que los fondos de private equity recaudaron 432.000 millones de dólares el año pasado en todo el mundo -se estima que serán capaces de añadir otros 500.000 millones en 2007- para entender el calibre de su poder de fuego. Y , por estricta Ley de Say, su necesidad perentoria de identificar nuevas presas. Y los fondos de capital cerrado lideran sólo una operación de cada cinco que se informan.

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Es así que resulta imposible ignorar el frenesí de la actividad. En Wall Street, sólo en las dos últimas semanas, se anunciaron más de una docena de grandes operaciones (e infinidad de otras menores). Si se observa su perfil se advierte su carácter variadísimo: desde la tradicional adquisición de un competidor (Alcoa ofertando por Alcan o Thomson a la caza de «Reuters») hasta la compra de una compañía -como Chrysler- por una firma de private equity -en ese caso, Cerberus- superando en la porfía a otros jugadores con experiencia en el negocio específico. (Nadie debería pasar por alto que Daimler se desprende de Chrysler con inmenso alivio. No toda fusión, desde ya, está condenada al éxito.)

Por último -pero no en forma independiente-, surgen grandes inversores -Buffet, Soros, Lampert- que toman participaciones accionarias en compañías como Johnson & Johnson, Microsoft y Citibank (no necesariamente como un paso previo a un intento de controlarlas, pero sugiriendo sí la voluntad de exponerse al «event risk» o, dicho de otra manera, reconociendo el atractivo de poseer una buena colección de platos hondos cuando todos los días llueve sopa). Microsoft, a su vez, desembolsó 6.000 millones de dólares para quedarse con aQuantive. Quizá para mostrar que en este ecosistema exacerbado se puede ser -la misma semana- tanto presa como depredador.

¿Cuál es la consecuencia de toda esta vorágine? ¿Por qué Bernanke habría de poner el acento en los riesgos y no en los beneficios? ¿O es que la Fed pretende saber mejor que los propios empresarios (y que los banqueros que los financian) cuánto deben pagar por las compañías?

Si el mercado alcista de la Bolsa fuera asimilado a una planta, la ola compacta de fusiones y adquisiciones oficiaría hoy las veces de tutor.

Entiéndase bien: si el mercado alcista arrancó en 2003 fue porque las ganancias comenzaron a regenerarse con ímpetu desde un año antes (y, previo, por la copiosa irrigación monetaria que dispuso la Fed desde 2001).

La fiebre de adquisiciones es un fenómeno muy posterior. Pero a estas alturas, cuando la economía y las ganancias desaceleran su paso y la Fed debe mantenerse al margen, resulta un sostén imprescindible. Una inyección de vigor que compensa la progresiva debilidad de las simientes originales. Es la columna que endereza un lomo que tiende a curvarse. Ese rol se advierte en el paulatino aumento en el ratio precio/ ganancias. Sin embargo, a diferencia de la epidemia de caprichosas transacciones de los noventa, los múltiplos de precios se ubican hoy en la mitad de lo que eran entonces; una valuación mucho más apropiada.

Otro rasgo del mercado alcista -la notable reducción del endeudamiento empresarial vis à vis la década pasada- abre paso al auge de los LBO. Hojas de balance robustas, depuradas de pasivos elevados, y alta capacidad de creación de ganancias (y, sobre todo, de flujos libres de caja) es lo que los doctores recetan para ensayar un asalto con apalancamiento (o sea una compra financiada por muchas capas de deuda y una fina lonja de capital propio). Estas operaciones presentan riesgos y beneficios. Es obvio que apuntan a tornar más eficiente la estructura de capital de las compañías.

No hay dudas que un dólar de ganancia por acción en la actualidad es de mejor calidad que su equivalente en los años noventa. No sólo porque la contabilidad resulta más confiable sino porque -en promedio- descansa sobre un andamiaje con menos apalancamiento (y, por ende, refleja una mayor rentabilidad pura sobre los activos de la compañía). Es como una naranja que, entonces, puede exprimirse todavía más para extraerle jugo.

Tal el papel que cumplen los LBO. Los riesgos son obvios: balances mucho más frágiles para capear una eventual tempestad.

A diferencia de los noventa, cuando la moneda de cambio eran las propias acciones de las compañías (y nada igualaba el poder de compra de una punto com), hoy prevalece el efectivo. Lo que demuestra que, también en este terreno, rige la ley de Gresham: se atesora la moneda que se cree mejor mientras circula la mala. Aquí entran a tallar los bancos y los mercados de deuda. Y es donde Bernanke olfatea un posible futuro dolor de cabeza. Los bancos compiten agresivamente con otros proveedores de recursos para proporcionar el financiamiento necesario para llevar a cabo las compras. Es un negocio de jugosas comisiones y de transacciones repetidas. No son los bancos, por cierto, los que tienen la sartén por el mango en las actuales condiciones. Y no es fácil tampoco decir que no a una operación agresiva, so pena de quedar afuera de las restantes.

Considérese el vértigo actual predominante y resulta más que lógico que Bernanke quiera meter sus narices. Quien se desayuna con los problemas del subprime, poco apetito tendrá para servirse otro platillo indigesto en la merienda. Sin embargo -ante el rápido avance de los mecanismos secundarios de distribución- la exposición final al riesgo rara vez culmina en los bancos sino en una variedad creciente de ávidas bocas institucionales y hedge funds.

En Gran Bretaña, por ejemplo, 81% del riesgo ya ha sido traspasado fuera de los bancos al cumplirse el cuarto mes de cerrada la transacción. De ahí el auge en paralelo de las emisiones de bonos basura (otra creación de los ochenta -obra de Michael Milken y la casa Drexel- que reverdece).

Cualquier parecido con el destino de la mercadería subprime dista de ser mera coincidencia. El riesgo sale de los bancos pero, por supuesto, permanece dentro del sistema. Aunque la propia opacidad del mercado no permite identificar con claridad quién lo absorbe en última instancia.

El verdadero examen -como ocurrió con las hipotecas de baja calidad, tras la crisis inmobiliaria- no se rendirá hasta que la bonanza de las cotizaciones no se extinga. Mientras tanto la suscripción de participaciones en los fondos de private equity seguirá escalando. No son sólo los fondos de pensiones y de cobertura (hedge funds) y las grandes fortunas particulares los que pugnan por poner un pie adentro.

Central Huijin -la agencia estatal de inversiones china- ha comprometido 3.000 millones de dólares, la semana última, para navegar estas aguas de la mano de Blackstone Group.