14 de febrero 2019 - 00:01

Lo que enseña la crisis de 2018

Aunque nadie se anima a vaticinar que ya quedó definitivamente atrás, la larga crisis cambiaria de 2018 encontró un punto de estabilidad que dura más de cuatro meses. Toda crisis debe ser, al menos, una oportunidad de aprendizaje. Nos proponemos indagar causas que no se mencionan y que tocan directamente a la gestión monetaria y cambiaria del Gobierno. Sobre lo ocurrido desde fines de abril de 2018, es el Gobierno quien insiste en atribuirlo a causas ajenas a sus acciones.

El aumento de la tasa de interés en EE.UU., la sequía, o el vuelo a la seguridad de los inversores internacionales, ocurrió. Pero, ¿fue solo eso? ¿Las decisiones domésticas, no pudieron ser mejores? ¿La crisis era totalmente inevitable? ¿no pudieron, al menos, moderarse sus impactos o reducir su extensión temporal? En ese punto, deben separarse dos aspectos. En primer lugar las acciones previas, que previsiblemente aumentaron el riesgo de vulnerabilidad ante una corrida cambiaria. Y luego el desempeño, en sí mismo, durante la crisis. Con respecto a lo primero, cabe detenerse en el impactante crecimiento que tuvieron las Lebac, hoy en parte sustituidas por otros títulos como Leliq o Lecap. En diciembre de 2015 las Lebac alcanzaban una cifra de $300 MM (miles de millones) y en abril de 2018 llegaron a $1.250 MM. Un crecimiento del 317 % muy superior a la inflación (mayorista) que en ese lapso fue del 82 %. El rendimiento acumulado de las Lebac en el período fue equivalente al 78 % y la variación en el tipo de cambio fue del 54 %. Un paraíso para el “carry trade”. Visto de otra forma, el inversor en pesos a través de las Lebac esperaba una renta en dólares anual del 10 %, superior a las que venían rindiendo los otros títulos hasta ese momento, pero que es una renta cercana a la que dan los demás títulos ahora que el riesgo-país aumentó.

¿Por qué el Banco Central creó una deuda tan peligrosa, de la cual la economía argentina tiene tristes antecedentes, especialmente en los años 80 cuando dominaba el problema del déficit cuasi fiscal originado en los intereses de la deuda del Banco Central? ¿Qué ventaja macroeconómica logró? Entre los aspectos cuestionables se puede mencionar el haber decidido convalidar el error del Gobierno anterior que vendió futuros a principios de 2016 con valores de dólar controlado y el Gobierno actual terminó pagándolos. Para captar ese dinero, y que no alentara la inflación, se emitieron Lebac.

Otro camino para ahorrarle millones de pesos de costo al Central y menos Lebac en circulación, hubiera sido abandonar el “cepo” tan solo cuatro meses después. También el Central acompañó el gasto público desmesurado, esterilizando la emisión que se generó a partir de un impresionante aumento del endeudamiento para financiar el déficit fiscal. De este modo, en abril de 2018 se vio expuesto a responder (o no) vendiendo dólares cuando los agentes económicos decidían deshacerse de sus pesos o Lebac. Allí comienza el manejo de la crisis, que fue ostensiblemente titubeante. Algunos días vendió divisas, otros no lo hizo y el tipo de cambio aumentó fuertemente. Una semana buscó darle profundidad al mercado colocando órdenes de venta importantes que disuadieron a eventuales especuladores a la suba, pero abandonó esa táctica por requerimiento del FMI.

Si asumimos que las corridas concluyeron en octubre de 2018 el resultado que se observa desde abril fue una variación en el tipo de cambio del 83%,una inflación mayorista del 51%, una venta de divisas del Central por u$s13.500 millones (aunque la Tesorería también vendió), la sustitución de las Lebac por las Leliq (en poder exclusivo de los bancos) aunque por una cifra menor a los $1.250 MM pero igualmente alta ya que se acumulan $800 MM con una tasa sensiblemente mayor a la de abril que en promedio para el período es del 52 % anual. Junto con ello, la fuerte caída de la actividad económica, los ingresos y el encarecimiento de la deuda (medido por el riesgo-país). Hecha la devaluación, voluntaria o involuntariamente, aparece el viejo tema de discusión del passthrough: cuánto tardan los aumentos de precios en alcanzar el aumento del valor de las divisas. Si comparamos el 83 % de devaluación y el 51 % de incremento de precios (de abril en adelante) da un 22% de mejora en el tipo de cambio real. Ese valor es muy bajo, si se lo compara con el daño que provocó. En otras palabras, la devaluación sería “muy ineficiente”, ya que generó muchos costos para lograr una mejora en el tipo de cambio real relativamente pequeña.

En la que parece ser una interminable historia de devaluaciones en la Argentina, pueden encontrarse casos “más exitosos”. En general, ser prudente, o contracíclico, en la estabilidad y decidido en las crisis resulta ser una obvia recomendación. Y la creencia que una devaluación mejora la competitividad también debe revisarse.

(*) Contador - Presidente de FUNDECOS Fundación Economía y Sociedad.

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