¿Hacia dónde se dirige Bernanke?

La economía de los EE.UU. se desbarrancó sobre el filo de 2008 y no levanta cabeza. Cayó un 6,2% en el cuarto trimestre y forzó a la política monetaria a rebajar las tasas a cero y a poner todo el énfasis en el aumento acelerado del crédito de la Fed. Lamentablemente, los números con que arranca 2009 no traen señales de mejoría. Si se toma el empleo como guía, la economía destruyó dos millones de puestos netos de trabajo en los últimos tres meses a febrero. La brecha de producto se ensanchó. La tasa de desocupación -cuyo mínimo (4,4%) data de marzo 2007- saltó un punto completo de setiembre a diciembre y otras nueve décimas sólo en enero y febrero, alcanzando un 8,1%. Si se quiere mirar hacia adelante, no se puede ignorar que el ajuste de las dotaciones marcha a la zaga de la caída de las horas trabajadas; en los dos primeros meses del año, un 25% más profunda que la propia destrucción del empleo.
El contraste es notable: mientras el deterioro de la actividad real echa raíces, la política monetaria, en lo que va de 2009, desmontó su impulso arrollador. Vale recordar los alcances de su reacción agresiva. Cuando capotó Lehman, el crédito de la Fed apenas sobrepasaba los 900 mil millones de dólares (no muy distante de los 850 mil millones vigentes al inicio de la crisis en agosto de 2007). La zozobra posterior obligó a Ben Bernanke a conducir la política desde el mismísimo helicóptero. No titubeó en derramar asistencia a mansalva. Así, el crédito de la Fed superó 2,2 billones de dólares en diciembre. Se pensaba que la Fed podría estirar su hoja de balance hasta el umbral de los 3 billones de dólares. Sin embargo, desde enero, su volumen se contrajo en forma sensible. Con activos que hoy no sobrepasan 1,9 billón de dólares la reducción efectiva del apoyo de la Fed es del 15%.
¿Cuáles son los motivos detrás de un repliegue inesperado? La respuesta encierra una paradoja. La Fed gestionó con éxito sus diversos programas de auxilio, montados todos ellos de apuro y como reacción ad hoc a las grietas que abría la crisis. Pruebas al canto: el uso de los redescuentos cayó en todas sus líneas (convencionales y sui generis). La liquidez excedente -por encima de los 600 mil millones de dólares- es más que holgada en un sistema con depósitos estables. Los spreads crediticios se reacomodaron. Las últimas licitaciones de fondos y títulos a través de las ventanillas de los programas TAF y TSLF no agotaron sus cupos. La emisión de obligaciones corporativas (tanto con garantía de la FDIC como de puro riesgo privado) se reanudó a partir de enero.
La paradoja es que el éxito «local» de la Fed, la recomposición del crucial mercado monetario, no alcanzó para estabilizar un entorno más amplio. Las condiciones financieras son un río revuelto. Restañar la liquidez permitió el repliegue de la Fed. Pero es el fantasma de la insolvencia de los bancos el que todavía encrespa las aguas.
Mucho se habla del paquete fiscal de estímulo, pero lo cierto es que aún no se gastó un solo dólar a cuenta. Impresiona la destrucción que la crisis deja a su paso, pero también llama la atención que sólo la retórica -y si se quiere los desembolsos del plan TARP (un canje de activos y no una adición neta a la demanda agregada)- le preste oposición. La demora en poner en marcha el refuerzo fiscal es otra razón para aguijonear una política monetaria más activa.
Cabe esperar, pues, que la Fed retome una senda de mayor expansión. En ese sentido, la contribución más próxima está ligada a dos iniciativas anunciadas ya hace tiempo, en noviembre último. Resueltos los detalles técnicos, la semana entrante la Fed estrenará el programa TALF destinado a vigorizar el crédito de consumo. En su versión original, la Fed proveerá financiamiento sin recurso para la adquisición de activos garantizados por crédito de consumo, calificados como AAA. En una segunda etapa, también serán elegibles títulos vinculados a hipotecas comerciales. Como hizo con la ventanilla CPFF -que sostuvo el mercado de commercial papers en plena debacle-, la Fed cubre aquí el rol vacante de los bancos y del mercado de capitales. La iniciativa es ambiciosa: volver a poner en marcha los engranajes de la «titulización» (securitization) del crédito. Y el presupuesto está a la altura: con un capital semilla de 100 mil millones de dólares del Tesoro, la Fed planea una operación total de un billón.
También en noviembre pasado la Fed anunció una política de compras de activos financieros como parte de su esfuerzo de estabilización. De los 600 mil millones de dólares comprometidos para tal fin, el balance al 4 de marzo sólo acusa la adquisición de 68 mil millones de dólares en títulos hipotecarios. Compárese con la prisa del Banco de Inglaterra, un recién llegado a la política de expansión cuantitativa, que ya definió un esquema similar por hasta 150 mil millones de libras. La idea allí es ejecutar la mitad en forma inmediata. El énfasis británico está puesto en la adquisición de instrumentos de mediano y largo plazo. El objetivo es claro: con las tasas cortas orillando cero, se busca que las tasas largas se acoplen a la baja. Como se dijo, la Fed fue la primera en plantear la estrategia. Y si bien contempló impulsar las compras de bonos del Tesoro, no pasó nunca de la mesa de estudio. Arriar las tasas largas es un manera de forzar una refinanciación de hipotecas que mejore el flujo de caja de los deudores y a la vez torne más asequible aún el acceso a la propiedad de la vivienda. Por eso, un ritmo más acelerado de compras de activos debe figurar en la agenda. Más aún cuando comience a desembolsarse el paquete fiscal de estímulo y el Tesoro aumente sus emisiones de deuda. Después de todo, el debate sobre la eficacia de la política fiscal se zanja si el déficit resultante se monetiza. No hacerlo -dados los volúmenes mayúsculos involucrados- empujará las tasas largas en alza o generaría una incertidumbre molesta y persistente. Tarde o temprano, habrá pues que agilizar también este expediente.