El debate Pesce-Sturzenegger por las Leliq y el lado B del dólar soja

El Directorio del BCRA sigue recurriendo a la experiencia histórica de la debacle de Cambiemos, con algunas licencias técnicas y académicas. Pero detrás está en juego la negociación con el agro.

Mientras el Gobierno negocia con la Mesa de Enlace por el “dólar soja” el titular del BCRA, Miguel Pesce, difundió un comunicado afirmando que “las Letras de Liquidez (Leliq) ahora respaldan el ahorro de las empresas y las familias argentinas“. ¿Qué tiene que ver una cosa con la otra? Bastante. Pero antes de explicar el por qué, la afirmación de Pesce merece una que otra reflexión. Para empezar no se puede soslayar la experiencia pasada de las Letras del BCRA (Lebac), en particular durante la gestión de Federico Sturzenegger, a la que Pesce hace, precisamente, referencia a lo largo de todo el comunicado.

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Pesce explicita que usa las Leliq y Pases para “evitar la volatilidad de la tasa de interés y la pérdida de valor de los títulos de deuda en pesos del Tesoro”, lo que la ambigüedad de las funciones y facultades fijadas en la Carta Orgánica del BCRA le sirve de coartada. Pondera además “la gran capacidad de la economía argentina de generar ahorro”, pero no aclara que se trata de ahorro privado, porque el sector público es crónicamente deficitario. Critica que ese ahorro no se canaliza en inversión productiva sino que se acumula en depósitos bancarios. Nada dice, ni sobre el efecto cepo, ni el inflacionario. Acá viene otra curiosidad, dice Pesce: “Si el BCRA no interviniese en el mercado monetario, el exceso de depósitos sobre la demanda de crédito derrumbaría la tasa de interés ubicándola marcadamente por debajo de la inflación, licuando el ahorro argentino y agudizando la desconfianza en la moneda nacional como reserva de valor”. Lo que sin duda no condice con el pensamiento crítico del FdT ya que en el kirchnerismo siempre sostuvieron que las tasas reales negativas eran claves para fomentar el crédito y el empleo. Luego explica que “el BCRA absorbe el exceso de liquidez y fija la tasa de interés para preservar el valor del ahorro argentino vía Pases y Leliq” y sostiene que la tasa que paga “tiende a compensar el deterioro que sufre la moneda en el proceso inflacionario”. Algo que la evidencia empírica demuestra fácilmente que no es así, y menos en el último tiempo.

Ahora se adentra en el eterno debate Lebac vs. Leliq. Destaca que a pesar del crecimiento de las Leliq y Pases desde 2020, el stock se ubicó por debajo de los máximos alcanzados en marzo de 2018: el stock en julio pasado promediaba $6,89 billones, un 23% inferior al máximo de marzo 2018 cuando el stock de Lebac a precios de julio pasado equivalía a $8,95 billones; mientras que en términos del PBI ahora es el 8,3% y en marzo 2018 equivalía a 10,5% del PBI. Sin embargo, Pesce nada dice que durante la gestión de Sturzenegger las Lebac tenían como contrapartida las reservas que compraba el BCRA, que generaban una expansión monetaria cuyo exceso era absorbido precisamente vía Lebac. En cambio ahora, las Leliq no tienen ninguna contrapartida en el activo del balance del BCRA. Solo papelitos de colores. O sea, en 2018 había más de u$s45.000 millones de reservas netas para afrontar el stock de Lebac, y ahora hay un stock similar, pero solo hay u$s1.000 millones. Cabe aclarar que en la práctica, una vez que empieza la corrida es difícil que el BCRA pueda desembolsar todas las reservas que hagan falta para cancelar todos sus pasivos remunerados, ya que hay un momento en que la política pone el limite a no vender más reservas, y eventualmente a devaluar o poner un cepo. Luego Pesce pone el acento en que la tenencia de Leliq y Pases se encuentra limitada a los bancos, y actúan como una contraparte del ahorro de familias y empresas argentinas. Al respecto, hace hincapié en que en 2018 las Lebac podían estar en manos de inversores extranjeros (carry trade), lo que también potenció la crisis de entonces. Acá el problema no fue solo que las tenían los extranjeros sino que también las tenían los ahorristas locales. Estos instrumentos de regulación monetaria son solo para los bancos.

¿Pero dónde está la vinculación con el dólar soja? En que, precisamente, Pesce no quiere tirar más leña al fuego. Si cede a las presiones de la Mesa de Enlace ofreciendo un tipo de cambio oficial más alto a cambio de acelerar la liquidación de exportaciones y así ganar reservas, ello conllevará a más emisión monetaria, y como no puede dejar más excesos de liquidez sueltos en el sistema debe aspirarlos vía Leliq y/o Pases, elevando aún más el stock que hoy luce apenas inferior al del criticado máximo de 2018. Un verdadero intríngulis por la anorexia de reservas del BCRA.