Hasta fin de año vencen bonos dólar linked por el equivalente a u$s8.500 millones: ¿cómo juega el auxilio del Tesoro de EEUU?

La histórica intervención estadounidense comprando pesos alivió las tensiones cambiarias y fortaleció la credibilidad del esquema de bandas. Sin embargo, el grado de apoyo que obtenga el Gobierno puede cambiar (o no) las expectativas.

El juego de la expectativa: el mercado cree que habrá una salida de las bandas cambiarias post elecciones. 

El contundente y sorpresivo apoyo del Tesoro de los EEUU comprando pesos argentinos cambió rotundamente las expectativas, al menos de corto plazo. Cuando el mercado se prepara para ir a testear el techo de la banda cambiaria y sacar hasta el último dólar al Tesoro argentino, llegó Scott Bessent despejando el escenario de riesgo para la deuda soberana, y quizás para los próximos vencimientos de deuda que tiene el Ministerio de Economía.

Hasta no hace mucho tiempo, el Gobierno tomó una decisión que podía ser arriesgada: ofrecer instrumentos atados al dólar, en un intento de contener las expectativas devaluatorias poselecciones y descomprimir el tipo de cambio spot, y, a la vez, tratando de moderar la intervención del Tesoro.

En la última licitación de deuda del mes de septiembre, en medio de una fuerte demanda de cobertura mediante futuros, la Secretaría de Finanzas decidió ofrecer tres bonos que vencen a fines de octubre (D31O5), de noviembre (D28N5) y de diciembre (TZVD5). El resultado fue el esperado: la cantidad de bonos dolar linked representó un 54% de lo colocado, mientras que el 46% fue para letras y bonos capitalizables a tasa fija (en este último caso, vale destacar que no hubo demanda de bonos a tasa fija a más de un año).

Según datos del mercado, el Tesoro acumula vencimientos en dólar linked para este mes, el equivalente a u$s3.200 millones, y acumula hasta diciembre unos u$s8.498 millones. ¿El anuncio de Bessent, cambia las perspectivas?

Cálculo Adcap, en base a datos del Ministerio de Economía. Aclaración: estos montos pueden contener licitaciones previas.

Adicionalmente, el BCRA tenía "capacidad de fuego" por alrededor de u$s7.000 millones extra en bonos dólar linked que podía continuar vendiendo las próximas semanas, si hubiera deseado. El riesgo de ofrecer dólar linked, siempre es el costo fiscal que implicaría cubrir la diferencia en caso de devaluación, lo mismo que sucede cuando el BCRA vende futuros.

Vale resaltar, que en la jornada errática del jueves, previo al anuncio, las expectativas de devaluación cayeron con la baja de futuros. El mercado priceó un tipo de cambio mayorista a $1.576 para fin de año. El volumen operado fue de u$s1.489 millones, por encima de la jornada previa donde hubo intervención oficial para anclar las expectativas de un cambio de régimen.

¿La deuda en dólar linked es o no un problema, tras la intervención del Tesoro de EEUU?

La única certeza que hay es que hasta las elecciones de octubre es que el fuerte apoyo de los EEUU implica una ratificación de las bandas cambiarias. Pero la duda de los operadores recae poselecciones.

"La realidad es que no sabemos si el apoyo de EEUU es incondicional. La estrategia en conjunto del Tesoro americano y del Gobierno es darle credibilidad al esquema hasta octubre, y después en función del resultado en octubre, recalibrar. Porque no es lo mismo que el Gobierno saque un resultado digno en o si se come una paliza. Lejos de lo que creen ellos que este apoyo los favorece electoralmente, para mi los complica porque muestran un gobierno débil que necesita rescates permanentemente. Entonces, no daría por sentado que el esquema cambiario se mantiene después de octubre", sostuvo el economista Federico Machado, en diálogo con Ámbito.

Sin embargo, agregó: "Si tienen un buen resultado, hay una fortaleza muy fuerte entre el swap y el apoyo en el mercado de cambios que no sabemos qué magnitud va a tener, si es una operación de una sola vez o será sistemático. En el escenario que tengan un resultado electoral digno o mejor, me parece que se mantiene el esquema de bandas y en ese sentido, la deuda a dólar linked incluso puede ser beneficiosa porque va a terminar pagando tasas menores que la deuda a tasa fija, Lecap y Boncaps, etc".

¿Cómo impacta el swap con Estados Unidos en el mercado local?

Por otro lado, Alejandro Fagan, estratega de Balanz agregó que si bien hubo un aumento considerable en la deuda dólar linked, "el stock actual se encuentra muy por debajo de los niveles observados en 2023, cuando una porción significativa de la deuda estaba indexada a la evolución del tipo de cambio o a la inflación".

"A medida que el tipo de cambio oficial se ajusta al alza, tanto el Tesoro como el BCRA enfrentan un incremento en sus pérdidas contables derivadas de estos instrumentos. En el caso del Tesoro, los vencimientos serán afrontados con pesos propios (que posee y han aumentado luego de las ventas en el MULC), mientras que en el caso del BCRA, las pérdidas generadas por sus posiciones en futuros (posición que actualmente ronda los u$s7.000 millones) implicarán mayor necesidad de emisión monetaria. En este contexto, el riesgo principal no pasa por la capacidad de pago nominal, sino por el costo cuasifiscal y monetario que podría derivarse de una devaluación más acelerada que la esperada dado que es esperable que al vencimiento de los instrumentos esos pesos demanden dólares", explicó.

El analista Federico Glustein, también aportó su mirada al respecto. "Si bien los vencimientos mayoritarios son en una fecha cercana, como el fin de octubre, tener vencimientos de u$s1.300 millones hasta junio con dólar linked es una forma de tener microtensiones cambiarias casi todos los meses próximos, por lo que el Gobierno tendrá que estar lúcido para evitar apreciaciones cambiarias innecesarias, comprando dólares en momentos claves".

La primera pregunta que surje sobre este tema es: ¿El apoyo de EEUU brindaría una mayor certeza de que la deuda en dólar linked pueda ser rolleable e incluso pagada a los tenedores, sin ningún tipo de problema? Ante esta pregunta, Glustein respondió: "Depende de varias cuestiones. Primero la demanda de la ejecución del swap y a qué costo se permitirá saber si la presión devaluadora puede ser un problema. Pero si devalúa tendría más cobertura, aunque podría tener que tributar más en pesos por dólar linked".

De cara a las próximas semanas, el calendario marca dos hitos clave para el Ministerio de Economía: las licitaciones de deuda previstas para el 15 de octubre, antes de los comicios, y para el 29 del mismo mes, ya con el resultado electoral sobre la mesa. Una parte del mercado se mantiene eufórico y "long pesos", aunque predomina la cautela: por ahora, hay más interrogantes que certezas. Sin embargo, tras el hecho histórico ocurrido el jueves, el escenario demostró que aún pueden darse nuevas sorpresas.