Ricardo Dessy, del Citi: "Hay que volver al mercado cuando tenés una mínima oportunidad de recuperar confianza"

El economista jefe para el Cono Sur de la entidad estadounidense entiende que el país debe perseguir la senda del crédito externo y diversificar financiamiento, aunque reconoce la cautela del equipo económico.

Ricardo Dessy,

Ricardo Dessy, economista jefe para el Cono Sur de Citi Research en Nueva York y una de las principales referencias del mercado internacional para el análisis macroeconómico de la región, resume su mirada sobre la Argentina con una frase que se volvió una constante en su diagnóstico: “Lo incierto es peor que lo malo”.

Profesor de la Universidad Nacional de La Plata y de la Universidad Torcuato Di Tella, Dessy considera que la corrección fiscal era un paso indispensable para ordenar la economía, aunque advierte que la estabilidad todavía enfrenta riesgos derivados de factores externos. A su juicio, el desafío pasa por confirmar si la sostenibilidad del programa económico cuenta, efectivamente, con bases sólidas.

En ese contexto, sostiene que será clave que el Gobierno recupere el acceso al mercado internacional de crédito y avance en la diversificación de sus fuentes de financiamiento. Su planteo contrasta con la postura del ministro de Economía, Luis Caputo, quien afirmó que volver a endeudarse en los mercados no constituye un objetivo, sino apenas una opción.

“Cuando tenés una mínima oportunidad de recuperar algo de confianza, tenés que volver a participar en el mercado de capitales”, afirma Dessy. No obstante, reconoce la cautela del equipo económico, que posterga ese regreso hasta lograr reducir el costo del financiamiento externo.

Periodista: Hace un tiempo mencionó que lo incierto es peor que lo malo. En el caso argentino, ¿sigue viendo incertidumbre en términos económicos y políticos?

Ricardo Dessy: Quizás sea el principal flanco débil de la Argentina: sus incertidumbres. Las tenés tanto en términos exógenos como endógenos. El gran problema es que la Argentina es muy incierta o, como podríamos definirlo estadísticamente, tiene un desvío estándar muy alto. Fueron muchos los episodios en los que nos salimos del promedio. Eso construyó una historia que hace que nos perciban como altamente impredecibles.

Yendo a la actualidad, por supuesto, el escenario sigue siendo muy incierto, con algunas incertidumbres endógenas y otras exógenas. La más importante es la exógena. En realidad, el conflicto, en el corto plazo y siempre que no se extienda demasiado, puede terminar siendo -estrictamente en términos económicos- positivo para el país porque quedaría encapsulado en una dinámica disruptiva de precios relativos.

Podríamos ver un barril de petróleo en 120, 80, 100 o nuevamente 120 dólares; una alta volatilidad del precio de la energía. Si el conflicto terminara relativamente rápido, nosotros estimamos que en el segundo semestre el precio convergería hacia los 80 dólares, que es un poco lo que está amagando con consolidarse con esta frágil tregua, y después volvería a su nivel de 70 dólares.

Ahora bien, lo ocurrido deja un mensaje preocupante para el resto del mundo: No estaba previsto. Entonces, muchos países empiezan a rediseñar sus paradigmas estratégicos en términos de suministro y fuentes de energía. Y ahí la Argentina tiene una excelente oportunidad. Ahora, eso es así si el conflicto termina ahí. Si se extiende mucho más y esta altísima incertidumbre continúa, el riesgo es que esa dinámica disruptiva de precios relativos termine siendo percibida como una presión más estructural y sostenida sobre la inflación.

En ese caso, eso llevaría a una suba muy fuerte de las tasas de interés en los países centrales, lo que produce salida de capitales y caída del precio de las commodities, porque encarece el dólar. La incertidumbre exógena es esa: que todo esto termine en mayores tasas de interés, en un contexto en el que la economía de Estados Unidos está creciendo mucho y muestra una resiliencia que el mundo no logra entender.

Localmente, también hay una gran incertidumbre para quienes están hundiendo mucho capital en minería, oil and gas, infraestructura y todas las inversiones que se están haciendo. Esto ocurre tanto por mérito de este gobierno como por lo que te explicaba antes: surge una demanda global muy fuerte en términos de estrategia geopolítica. Pero todas esas inversiones están expuestas al riesgo de que suba la tasa de interés y nos quedemos sin fondeo, porque la Argentina no tiene mercado de capitales. Y también están expuestas al riesgo de la sostenibilidad de este gobierno.

En ese sentido, un poco el problema de la Argentina son los volantazos. Existe mucha preocupación entre quienes dicen: “Estoy invirtiendo bajo la ley del RIGI, ¿esto va a continuar o no va a continuar?”. El cambio de la Argentina hacia un modelo proinversiones y más capitalista, ¿es una demanda de la sociedad o es la intención de un grupo libertario?

P.: ¿Y qué opina usted?

R.D.: Creo que hubo 20, 30 o 40 años de prácticas muy irresponsables en materia de política económica. Fuimos un país que batió varios récords y terminamos con 63% de pobreza infantil, 50% de pobreza, 300% de inflación y una calidad de vida pésima. Creo que la sociedad se hartó.

Ahora, ¿esto era lo que quería la sociedad? No lo sé, y creo que esa es la gran pregunta. Lo que la sociedad decía era: “Lo otro no lo quiero más”. Ahora, ¿cuál sería el enfoque o la propuesta que podría querer la sociedad? Quizás algo un poco más de centro. Eso fue, en parte, lo que representó Macri en 2015.

Pero el gobierno de Macri no ejecutó. Y una cosa que tiene este gobierno es que ejecutó en función de sus promesas. Entonces, la gente dice: “Voy a esperar a ver qué pasa. El modelo anterior no lo quería más y a este le voy a dar tiempo porque, al menos, veo que está ejecutando”. Creo que hay un mandato social mayoritario de gente que está diciendo: “Estoy dispuesta a hacer un sacrificio en el presente para tener un futuro un poco mejor”. Y eso es bastante más fuerte de lo que uno cree.

P.: Es decir, falta un puente de transición entre la macroeconomía ordenada y la sostenibilidad del programa ¿Qué es lo que haría unir las dos cosas?

R.D.: Lo que queda por ver es si ese puente tiene bases sólidas o no. Creo que muchos inversores van a estar mirando eso en las elecciones del año que viene. No es lo mismo que el proceso de reformas tenga un horizonte temporal de cuatro años que de ocho años. Si es de ocho años y resulta elegido un gobierno que continúa sobre la misma línea, a los ojos de quienes ponen el dinero para esas inversiones, se podría generar un horizonte más largo.

Además, fijate que acá ocurre algo interesante. La prosperidad de esta nueva Argentina vendría del interior. Estamos hablando de litio, cobre, Vaca Muerta, Patagonia y agro. Eso revela, en parte, el alineamiento que existe entre los gobernadores y estas políticas, y les da más sustento. El inversor externo también ve eso. Para los gobernadores, esto es como ser un equity holder: tienen acciones en este proyecto, porque, de haber prosperidad, va a venir principalmente del interior.

Eso también ayuda a diluir la posibilidad de un giro de 180 grados hacia prácticas muy populistas que tiren todo este esfuerzo por la borda, que es el gran temor existente. El interior no parecería estar alineado con volver a un modelo de gasto y emisión irresponsables.

P.: ¿Qué diferencias y similitudes encuentra en los programas de estabilización latinoamericanos respecto del que aplicó Milei?

R.D.: Más o menos todos los programas de estabilización son parecidos. En general, en América Latina todos tenían un origen fiscal. Existe esa indisciplina eterna, ese desorden fiscal que nunca se cierra, y entonces se buscan distintos instrumentos para no tener que dar malas noticias. Obviamente, recortar el gasto público es horrible.

Siempre aparece la misma dinámica: primero me endeudo en el exterior; después, cuando se me van cerrando los mercados, me endeudo internamente; cuando ya no puedo tomar más deuda local, emito. Entonces, el Tesoro le manda un pagaré al Banco Central, el Banco Central emite y eso termina en inflación. Quizás en la Argentina este recurso de corto plazo duró muchos más años precisamente porque es un país con inmensas riquezas. Creo que el mundo siempre la mira esperando ver cuándo va a maximizar esa enorme productividad que tiene.

A su vez, creo que la corrección fiscal es muy necesaria y también creo que va a llevar mucho tiempo llegar a una inflación de un dígito, que es lo que ocurrió en Brasil, Chile y Uruguay. La desinflación es un proceso que tarda mucho porque la primera baja corresponde a la porción monetaria. Cuando tenés un exceso de oferta monetaria, esa inflación que te lleva a niveles del 200% o 300% puede bajar al 30% o al 20% anual. No es fácil, pero es la primera parte: dejar de emitir y terminar con la dominancia fiscal de la política monetaria.

Esto implica que el Banco Central deje de emitir como un apéndice del Tesoro para mandarle dinero y financiar gasto corriente. Cuando cortás eso, la inflación baja. Después llegás a un piso del 25% o 30% anual que es mucho más difícil de perforar y requiere tiempo. Eso es lo que estamos observando, porque esta segunda etapa exige una mayor corrección de precios relativos y una recomposición de márgenes.

Por ejemplo, al quiosco le llega una caja de alfajores con un aumento del 20%. El quiosquero traslada un 7% u 8% y el otro 12% o 13% lo va subiendo de a poco, con el tiempo, a medida que vende más alfajores. Esa recomposición de márgenes y la corrección de precios relativos de los servicios públicos, que estuvo muy demorada, van a llevar mucho tiempo. Todo eso hará que llegar a una inflación anual de un dígito tarde, por lo menos, tres o cuatro años más. Esas son las similitudes más grandes que veo con otros programas. Y, si querés, la gran diferencia es la velocidad de ejecución con la que se hizo acá.

P.: Hay economistas que aseguran que vamos a un mercado de trabajo similar a Perú. Otros apuntan que el modelo busca la desigualdad de Chile…¿podría comparar el programa económico con alguno de un país de Latinoamérica?

R.D.: Son realidades distintas. Entiendo el punto. Muchos dicen: “Esto nos va a llevar a ser Perú, con estabilidad, sin inflación, con disciplina del Banco Central, pero con 60% de informalidad”. Entiendo perfectamente ese planteo. La realidad es que no es así. No quiero sonar arrogante, chauvinista ni excesivamente argentino, pero son economías que no se pueden comparar. La Argentina tiene un montón de ventajas competitivas respecto de otros países. En primer lugar, tiene todos los recursos naturales. Además, el mundo está tratando en este momento de diversificar sus fuentes de suministro. Por eso, el posicionamiento que tenés para convertirte en un gran exportador es muy distinto.

Igualmente, se que estos programas son dolorosísimos. El que se está aplicando acá también es difícil y doloroso. Lo que quiero decir es que la Argentina es un país que tiene todos los recursos naturales y todo lo necesario. Tiene capital humano. Es el único país de América Latina con tres premios Nobel en ciencias duras. Tiene una universidad pública como la que tenemos nosotros. En la mayoría de los países latinoamericanos, la movilidad social ascendente es muy difícil. No es tan probable ni tan accesible.

Asimismo, durante muchos años, economías como la chilena fueron prácticamente dependientes del cobre. Después lograron programas de diversificación con la fruta, el vino, otros servicios y el turismo. Por eso, no estoy tan de acuerdo con que vayamos necesariamente hacia un modelo de 60% de informalidad. Probablemente esté en el dogma libertario decir: “Son cosas que el mercado va a ir acomodando”. Probablemente eso esté dentro del dogma libertario, pero creo que la Argentina, con una buena estabilidad macroeconómica que permita tener mayor claridad sobre los horizontes temporales, va a generar inversión suficiente como para lograr una mejor calidad de vida.

P.: En enero, Ecuador volvió a los mercados internacionales después de siete años excluido. Seis meses después, Argentina anuncia su programa financiero y no mantiene la vuelta a los mercados como objetivo, sino como opción. ¿Hay un punto de comparación entre ambos países? En tal caso, hay algo que el equipo económico no está considerando?

R.D.: Creo que hay dos puntos. Mi posición es que es bueno volver al mercado: cuando el mercado se abre, tenés que volver. Ahora, el Gobierno tiene razón en dos cosas. Hay cálculos matemáticos respecto de la sostenibilidad de la deuda en función de la tasa de crecimiento del PBI y de qué tasa de interés podés pagar. Es cierto que, en este período en el que no tuviste acceso al mercado y tuviste que pagar la deuda cash, la deuda bajó un poco. También es cierto que la Argentina debería volver a una tasa de interés más cercana al 8% o por debajo de ese nivel. Pero también es cierto que tenemos problemas serios para acumular reservas. Este año se tomó la decisión de comprar dólares y, de los 11.000 millones de dólares comprados, solamente cuatro o cinco mil millones fueron a reservas. ¿Por qué? Porque tenés que pagar cash, ya que el mercado no te cree.

Entonces, cuando tenés una mínima oportunidad de recuperar algo de confianza, en mi opinión tenés que volver a participar en el mercado de capitales. Además, si esperás que haya una mejora, creo que esa mejora se visibiliza mucho más cuando podés decir: “Salí a buscar dinero al 9,25%, después al 9% y ahora estoy en 8,75%”. Creo que la mejor manera de visibilizar y marketinear esa mejora de tasa, mostrándola como un sinónimo de confianza, estando en el mercado y no esperando a entrar recién cuando la tasa sea un poco más baja, aunque matemáticamente el Gobierno tenga razón.

Cuando sos un Estado percibido como muy impredecible, en cuanto se abre la ventana de oportunidad del mercado de capitales, tenés que salir a todos los mercados posibles. La diversificación de fuentes es lo que te da poder. El buen inversor es aquel que pasa desapercibido. Hay que salir de la etapa en la que los diarios dicen: “Hoy vencen 10 pesos; la semana que viene vencen 30; la siguiente, 40. ¿Cómo vamos a hacer?”. En los países normales, los vencimientos de las secretarías de Finanzas no salen en los diarios. La mejor forma de ganar confianza es pasar más desapercibido. Para pasar desapercibido, tenés que tener la mayor cantidad posible de ventanillas abiertas.

P.: Dos de las tres calificadoras de riesgo le subieron la nota a la Argentina y una no lo hizo. ¿Puede ser que no haya consenso respecto de las perspectivas que tiene el mercado sobre la Argentina?

R.D.: Es el desvío estándar del que hablamos al principio. Las calificadoras miran las perspectivas hacia adelante. Y esas perspectivas fueron mejorando. Lo que tienen estos índices es que te permiten pasar a ser un país sujeto de inversión para muchos fondos que tienen determinada aversión al riesgo, ya sea por sus regulaciones o por decisión del portfolio manager. Nosotros seguimos dentro de un segmento de inversión riesgosa.

Lo bueno de una reclasificación es que permitiría una mayor entrada de capitales y, retomando lo que decíamos antes, permitiría que los vencimientos pasaran más desapercibidos porque sería más fácil refinanciar la deuda. También facilitaría el acceso al financiamiento para toda la inversión que se está dando en minería y en otros sectores.