Opiniones

¿Forzando demanda de pesos?

Los controles de cambios duros, la emisión y la demanda de pesos.

En el contexto de Controles de Cambios (CdC) duros nunca tarda demasiado tiempo en llegar alguna versión de esta poco dichosa frase: “Dados los controles vigentes, la demanda de pesos se va a recuperar. Ergo, hay más espacio para emitir. Por la razón que sea”.

Y esta no fue la excepción. La misma semana de la implementación del CdC duro, ya estamos ahí. “Siempre rápidos para los mandados”.

Esa frase encierra un mal diagnóstico. Los controles de capitales no crean demanda de pesos. Lo que hacen es intentar impedir que el sector privado presione con esos pesos en el mercado de cambios, sobre el tipo de cambio oficial y las reservas del BCRA, por el lado de la cuenta capital y financiera. Por debajo de la línea, en la jerga.

¿El CdC impide que quien no quiere pesos se los saque de encima? No, lo que hace es restringir. Al haber afectado el funcionamiento de la balanza de pagos privada, la cosa ahora marcha por otros carriles. Pero eso no quiere decir que no marche. Buena parte de lo que deja de ocurrir en la Cuenta Capital y Financiera privada, comienza a pasar por la Cuenta Corriente privada, deteriorándose su saldo. A lo que se suma, los menores incentivos a ingresar por debajo de la línea, lo que luego no se puede egresar por el mismo lugar.

Desde mayor demanda por bienes y servicios importados o exportables, cuyo precio fijado al TCN oficial se percibe como subsidiado (cuanto mayor la brecha, mayor el subsidio), hasta sobre o subfacturación en operaciones de comercio exterior. Hay de todo. Y cuanto mayor la brecha entre el tipo de cambio oficial y los alternativos, mayor el premio. Sea este subsidio o rendimiento.

Por eso, justamente, los CdC corren de atrás. Siempre hay que estar endureciéndolos. Y una vez que se supera la etapa de la cuenta capital y financiera, se impone la de la cuenta corriente. Empezamos a hablar de impuestos adicionales a los bienes de lujo importados, a los consumos con tarjeta de crédito en el exterior y hasta de permisos más restrictivos para las importaciones, incluida, la conformidad previa del BCRA para acceder a los dólares para estos fines.

O, en un intento por salir de tremendo berenjenal, empezamos a hablar de desdoblamientos cambiarios, que pueden tener menos contraindicaciones en varios aspectos de corto plazo, pero que, a la larga, terminan tropezando con varios de los mismos problemas. La ventaja básica pasa por salir de un esquema de racionamiento y pasar a uno de precios diferenciales.

Dicho todo eso, vamos a lo importante ¿Emitir pesos contra reducción de pasivos remunerados y/o financiamiento del déficit fiscal en el contexto de un control de cambios duro es distinto a emitir en el contexto de un cuenta capital y financiera que no tiene esas restricciones? Claro que sí. Pero no en el final. Sino más bien en el desarrollo de la película.

A la larga, los pesos emitidos en un contexto donde la demanda de pesos no se recupera van a presionar contra los Tipos de Cambios alternativos, alimentando las brechas y con ellas comportamientos de cobertura, subas de precios de los no transables por encima de la de los transables (apreciación real), demanda de transables subsidiada (mayo absorción transables) y, por lo dicho antes y ahora, deterioro de la cuenta corriente. Claramente el proceso va a empezar siendo más lento, con lo cual, en el mientras tanto se van a forzar saldos reales mayores. Pero en el final, tenés otra vez una economía con problemas de Balanza de Pagos, aun a pesar de que parte de ellos estén reprimidos por los controles. Lo que dificulta aún más la salida.

Si es cierto, dado lo dicho, que va a existir espacio para que, en el mientras tanto, el Balance del BCRA mejore, siempre y cuando el financiamiento del déficit fiscal no lo ocupe todo, y que el nivel de señoreaje va a ser mayor para cada tasa de inflación. Pero ese planteo, además de ser regresivo, tampoco genera un equilibrio sustentable. Más bien, es transitorio y con riesgos considerables y crecientes de inestabilidad nominal. Y en un escenario de corrección disruptiva, esa mejora del balance del BCRA también se va a diluir rápido, probando ser también transitoria.

Ergo, en este contexto de cambio de gobierno, resulta mucho más productivo dejar de discutir cómo endurecer el CdC, ahora por el lado de la cuenta corriente, y pasar a debatir cómo resucitar la demanda de pesos, que es lo que te permite prescindir de buena de las restricciones ya existentes. Lo que necesariamente nos va a llevar a las definiciones de política económica. Esquemas consistentes que anclen expectativas de forma eficiente y sustentable, permitiéndonos salir de un camino que ya probamos varias veces (por no decir demasiadas) que no tiene un buen desenlace.

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