Convertibilidad y cambios riesgosos en el Banco Central

Los anuncios del 15 de diciembre pasado se materializaron en dos decretos, 1.599/05 y 1,601/05, el primero de necesidad y urgencia, el otro ordinario. El Tesoro pretende apropiarse de «reservas» del Banco Central para pagarle al FMI. En rigor, así lo ha dispuesto el Presidente y debe oírse ahora la decisión del Congreso.

La primera pregunta que surge es ¿de dónde salieron estas reservas excedentes o que sobrarían respecto del respaldo de la base monetaria? ¿Se trata de una genialidad?, ¿simple viveza? o ¿grave torpeza? Los anuncios oficiales pusieron el énfasis en las compras que ha venido haciendo el Banco Central desde que el superávit comercial excede la demanda de dólares, o sea desde mediados de 2003 cuando amainó la fuga de capitales. Pero esas compras las hizo a valores cercanos a los $ 3, ya que ésa era la intención oficial. Quiere decir que nada puede sobrar por ese concepto ya que para realizar esas compras emitió pesos a razón de tres por dólar que engrosaron la base monetaria al mismo valor que se usa para el cálculo del eventual excedente.

Las reservas que «sobrarían» no provienen de las compras del Banco Central sino de la devaluación la base monetaria que se había emitido hasta diciembre de 2001, durante casi 11 años de convertibilidad. No hay misterio. A diciembre de 2001 había $ 12.000 millones en concepto de base monetaria y reservas en exceso de esa cifra, pero consideremos solamente los u$s 12.000 millones que la respaldaban a 100% y 1 a 1.

Pues bien, si la base monetaria entonces existente se devaluó a una tercera parte, las reservas necesarias para respaldarla 3 a 1 son ahora solamente u$s 4.000 millones. Luego, hay u$s 8.000 millones que sobrarían respecto de ese propósito y son éstas las reservas de las que el Tesoro quiere apropiarse. Esa es la «ganancia» por diferencia de cambio, que históricamente los organismos internacionales buscaron apropiarse con las devaluaciones y que en el caso argentino se los impedía la Ley de Convertibilidad (aun después de su grosera deformación).

• Práctica letal

Sin embargo, la cuestión no es tan sencilla porque, lamentablemente, desde 2002 el Banco Central incurrió en una práctica letal para un ente monetario que quiera tener autoridad sobre el sistema financiero al que debe controlar: endeudarse. Como los pesos que el Banco Central pagaba por los dólares que compraba a valores artificialmente altos sobraban respecto a la demanda de dinero de la población, comenzó a endeudarse emitiendo Lebac y Nobac. En la actualidad debe más de $ 25.000 millones en Letras y Notas con vencimientos de corto plazo (entre 15 días y un año, principalmente). A valores actuales, el Banco Central debe más de u$s 8.300 millones en Lebac y Nobac, que luego de la decisión oficial no tendrían respaldo. La práctica de comprar dólares con emisión a valores crecientes, emitir deuda para absorber los pesos sobrantes y posteriormente apropiarse del excedente de reservas producto de sucesivas devaluaciones del peso, es la que llevó a la hiperinflación en nuestro país y la que antes había provocado similar fenómeno en la Alemania posterior a la Primera Guerra Mundial; en hechos que desembocaran en el nazismo.

Ahora bien, se dirá que la devaluación ya se produjo y que las reservas «excedentes» podrían tener un destino diferente de estar guardadas en el Banco Central. ¿Es el que propone el Presidente el más apropiado? Definitivamente, no. Nuestro país tiene demasiadas deuda impagas, muchas de las cuales cotizan sustancialmente por debajo de su valor nominal, para elegir el pago de la única que no tuvo quita de ningún tipo y que fácilmente podría refinanciarse a largo plazo.

Si, por ejemplo, se usaran u$s 9.800 millones para recomprar la deuda que sigue en default o la porción que fue reestructurada, se podría reducir la deuda en más de u$s 29.000 millones (considerando un precio de compra del orden de 30%), superando definitivamente el default y el más oscuro y humillante episodio de nuestra historia financiera. De ese modo, al menos podríamos recuperar algo del crédito perdido.

Sin embargo, antes de aplicarlas a cualquiera de esos propósitos alternativos debemos definir si realmente «sobran» reservas respecto de las necesidades del país y su sistema financiero. En primer lugar, hemos establecido que la situación es completamente diferente de la que existía durante la convertibilidad, porque antes el Banco Central no podía endeudarse. El único pasivo que tenía era la base monetaria. Pero ahora que se endeuda, si queremos mantener la estabilidad de la moneda, sus reservas no pueden limitarse a respaldar la base monetaria, sino que deben cubrir también los demás pasivos del ente rector, por caso, los $ 25.000 millones que tomó prestados de los bancos en concepto de Lebac y Nobac o los encajes en dólares. Si ese pasivo se incluye en la cuenta, veremos que ya no «sobra» nada, o lo que es lo mismo, que si se usan reservas para pagar al FMI y se mantiene la deuda con los bancos, éstos, ante la menor solvencia de su deudor, comenzarán a demandar una suba de la tasa de interés para mantenerle el préstamo.

El foco de atención se trasladará de las condicionalidades del FMI a la tasa de corte de las Lebac. Si el Banco Central no accediera a esas mayores exigencias deberá emitir pesos para pagar, provocando más inflación y deteriorando el respaldo que se anuncia ante el aumento de la cantidad de pesos emitidos, sin un correlativo aumento de reservas. En segundo lugar, este análisis pone de manifiesto que es imprescindible definir a qué tipo de cambio debe calcularse la relación base/reservas, o base+pasivos/ reservas. El proyecto no lo hace.

Es evidente que ese cálculo o se hace a una relación fija, como durante la convertibilidad, o se lo hace a una relación variable o flotante, según el valor del dólar en el mercado libre de cambios, pero cualquiera sea el caso la norma debe decirlo expresamente. Ello obliga, además, a derogar la facultad extraordinaria concedida al Presidente en el art. 2 de la Ley 25.561 por el que se le delegó la posibilidad de «establecer el sistema que determinará la relación de cambio entre el peso y las divisas extranjeras, y dictar regulaciones cambiarias». De ese modo institucionalmente la Argentina habría adoptado un régimen de flotación cambiaria.

En tercer lugar, debe prohibirse al Banco Central endeudarse a partir de ahora. En cuarto lugar, entre reemplazar las reservas del Banco Central con títulos públicos o sacarle un pasivo, es claramente preferible lo último. Si se opta por la primera variante en tanto se mantendría el monto de la deuda bruta, dando un mentís rotundo al supuesto desendeudamiento, se aumentaría la deuda neta (deuda bruta - reservas), agravando la situación de las cuentas fiscales.

• Mala decisión

Por ello si pese a lo expuesto se insistiera en ejecutar esta mala decisión, en lugar de agregar un activo al Banco Central de dudoso valor (títulos públicos nacionales) convendría sacarle un pasivo, por caso las Lebac/Nobac que les debe a los bancos por valores casi equivalentes a las reservas que se usarían para pagarle al FMI. Este conjunto de decisiones permitiría aprovechar la iniciativa presidencial para salir de la emergencia, adoptar un régimen de flotación cambiaria con respaldo en divisas y retirar al Banco Central de su intento, harto peligroso, de comprar dólares sobrevaluados para absorber luego los pesos excedentarios, política, que si no se la detiene ahora, provocará daños irreparables al país y su gente.