Días claves para la deuda de Provincia de Buenos Aires

Opiniones

La provincia se encamina a cerrar el capítulo de restructuración de su deuda, la nueva propuesta no implica recortes de capital pero, solo quienes adhieran al canje podrán recibir intereses devengados impagos hasta el 30 de junio de 2021.

¡Llegó! tras una larga y agónica espera, la provincia de Buenos Aires, la más grande del país, se encamina a cerrar el capítulo de restructuración de su deuda. El conflicto por los u$s 7.150 millones de la deuda de PBA (un 49% del universo total de bonos provinciales) implicó 20 extensiones de plazo y recibir varias presentaciones judiciales en NY. Es por ello que la nueva propuesta no pasó desapercibida. La misma surge del principio de acuerdo con el mayor tenedor de deuda de la Provincia (Golden Tree Asset Management). Sin embargo, a diferencia de sus pares provinciales, esta enmienda no cuenta con el aval del grupo de bonistas Ad-Hoc, que tuvo un rol protagónico en el resto de los procesos provinciales. ¿Alcanzará? La nueva incógnita obliga al tenedor de bonos a comprender y analizar el contexto antes de tomar una decisión.

Según el detalle de la nueva propuesta, los tenedores de cualquiera de los títulos en dólares de la provincia que acepten el canje recibirán el nuevo bono BUENOS 2037 A USD. La única excepción será para los tenedores del BUENOS35 (BPLD) que recibirán el BUENOS 2037 B USD. La provincia ofrece también dos nuevos bonos denominados en euros para el caso de los tenedores de los viejos bonos en euros de la Provincia. El nuevo bono BUENOS 2037 A en dólares incluye un sendero de cupones step-up y alcanza un cupón promedio del 6.04%. El BUENOS 2037 B en dólares alcanza un cupón promedio del 5.52%. La estructura de cupones de los bonos en euros también es ascendente alcanzando un promedio del 4.77% en el primer caso y del 4.72% en el segundo. El BUENOS 2037 A amortiza en 28 pagos semestrales a partir de marzo 2024 y el BUENOS 2037 B en 19 pagos semestrales a partir de septiembre 2028. Por otra parte, la propuesta brinda la posibilidad de poder cambiar de moneda (dólares o euros) a un tipo de cambio actualizado. Hay que considerar que posiblemente la liquidez de los nuevos bonos en euros sea bastante más reducida que la de los de dólares.

image.png
Fuente: Portfolio Personal Inversiones (PPI)

Fuente: Portfolio Personal Inversiones (PPI)

A diferencia de la estructura original de abril 2020, esta propuesta no implica recortes de capital. Además, reconoce los intereses devengados impagos hasta el 30 de junio de 2021 en la siguiente composición: 10% cash + 90% pagaderos en bonos. Es importante aclarar que solo los tenedores que adhieran al canje podrán recibir estos intereses devengados y no pagos, lo cual representa un incentivo significativo dada la magnitud de los mismos.

Según nuestros números, estimamos que la nueva propuesta ofrece un valor de recupero ponderado cercano a u$s 84 (bajo una exit yield de 10%) y de u$s 61.37 a una tasa del 15%. Un valor mucho más cerca de lo que pedían los principales grupos de bonistas, y que se compara con los u$s 77 y u$s 49.6 del anterior acercamiento de PBA conocido en junio. En el cuadro de abajo resaltamos las valuaciones para cada uno de los bonos a diferentes exit yield.

image.png
Fuente: Portfolio Personal Inversiones (PPI)

Fuente: Portfolio Personal Inversiones (PPI)

Sin embargo, la propuesta está por debajo de lo que ofrecieron el resto de las provincias en términos generales. Mirando la curva subsoberana actual, y teniendo en cuenta los rendimientos de los títulos provinciales recientemente restructurados, creemos que los nuevos títulos de PBA rendirán por encima de sus pares. De hecho, mirando los precios de los bonos en default en el mercado secundario, el mercado descuenta una tasa entre 19/20%, en línea a la parte corta de la curva soberana.

¿Será suficiente esta mejora para alcanzar los niveles mínimos de adhesión para gatillar las CACs? Esa es la pregunta clave. Al igual que en la restructuración soberana, PBA requiere al menos un 66.6% y 85% de aceptación en los bonos de nuevo y viejo indenture, respectivamente para hacer evitar holdouts. De acuerdo a los dichos desde el Gobierno de PBA, el apoyo de Golden Tree (y algunos otros fondos) indica que el remanente del grupo Ad-Hoc es minoritario, aunque su público rechazo deteriora la posibilidad de alcanzar las mayorías, en especial, en los bonos de viejo indenture. Ahora bien, para tranquilidad del inversor minorista que quiere entrar ahora (y evitar el riesgo de no recibir los intereses pasados) la propuesta incluye una cláusula RUFO. La cláusula RUFO del Memorándum implica que los que acepten esta oferta (en el caso remoto de un canje parcial) tendrán el derecho de percibir potenciales mejoras de condiciones en el futuro.

En conclusión, y con la fecha límite acercándose (11 de agosto para los locales), el inversor deberá balancear su decisión entre dos alternativas. Primero, aceptar los nuevos términos y correr el riesgo de un canje parcial. Por el contario, no aceptar y exponerse a que se alcance alguna de las mayorías en los bonos (significaría no percibir los abultados intereses devengados no pagos). Creemos poco probable que la Provincia busque un canje parcial. Es posible que, si no se llega a las mayorías en esta instancia, la negociación continúe y se alcance un acuerdo con el resto de los bonistas en el corto plazo (al igual que lo sucedido el año pasado en el canje soberano). Más allá de lo que suceda en esta oportunidad, la Provincia no retomará el acceso a los mercados en el futuro cercano. Sin embargo, finalizar esta larga novela sería una señal de racionalidad y un alivio para el mercado local.

Estratega de Renta Fija de Portfolio Personal Inversiones (PPI)

Temas

Dejá tu comentario