Primer aniversario de la restructuración de la deuda: ¿Qué aprendimos?  

Opiniones

Si bien la restructuración brindó una ventana de liquidez de pagos de capital y disminuyó la carga de los intereses, la duda que tiene el mercado es, ¿Podrá Argentina sortear una nueva crisis de deuda sin arreglar sus problemas?

A poco de cumplirse un año de la restructuración soberana, surge un primer interrogante. ¿Fue exitosa? En principio, sí. El ejercicio de restructuración de la deuda cumplió su objetivo: brindar una ventana de liquidez de pagos de capital y disminuir la carga de los intereses. En otras palabras, “ganar tiempo” para corregir los problemas de fondo. Ahora bien, los precios y el riesgo país claman otra respuesta. Los ‘Globales’ no tardaron en pricear una realidad económica muy deteriorada y poco prometedora. De hecho, los nuevos instrumentos presentan caídas de entre -14% y -25% desde su primer día de cotización.

El problema no fue la restructuración en sí, que dio tiempo y margen de maniobra, sino la falta de un rumbo. La incertidumbre económica afectó la performance de la deuda desde el inicio. Las asignaturas pendientes tras el canje fueron varias. La falta de un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI) fue la más vistosa, pero es solamente un símbolo de la ausencia de un plan económico racional y serio para adelante. No hubo medidas abocadas a corregir los desequilibrios fiscales y monetarios, mientras que el panorama para la actividad del sector privado no es muy alentador. Al fin y al cabo, el precio de todo activo financiero es el valor descontado al presente de su flujo de fondos futuro y es allí donde hay que buscar la causa de la tormenta que azota la deuda soberana. ¿Podrá Argentina sortear una nueva crisis de deuda sin arreglar sus problemas? La escasa confianza de que Argentina pueda juntar los recursos o volver al mercado de capitales para afrontar los pagos a partir de 2023, castiga la probabilidad del flujo de fondos más allá de esta fecha. De hecho, el mercado descuenta con una probabilidad acumulada de 71.9% que el país cometerá otro evento de crédito en los próximos 4 años. La teoría se impuso: la restructuración a secas no alcanza para volver sostenible la deuda.

* Perfil de Vencimientos Soberanos y Probabilidad Acumulada de Default

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Fuente: Portfolio Personal Inversiones (PPI)

Fuente: Portfolio Personal Inversiones (PPI)

El posicionamiento de los bonos no está exento de este contexto. A pesar de la restructuración, el mercado mantuvo la discriminación entre los bonos de diferente indenture: 2005/2016. En los momentos de mayor incertidumbre volcándose a los más viejos y en los de optimismo a los más nuevos. ¿Por qué? En primer lugar, los bonos de indenture 2005 (38s/41s) poseen cláusulas legales más robustas, lo cual los transforma en instrumentos más defensivos frente a una eventual cesación de pagos. Por otro lado, los bonos ‘new indenture’ (29s/30s/35s/46s), en cambio, tienen clausulas legales menos defensivas, pero ganan atractivo por su mayor upside en un contexto optimista. Además, la escalada progresiva del cupón de los bonos ‘old Indenture’ es más acelerada. Hasta fines de 2023 el tenedor de un Global38/Global41 cobra $5.88 y $6.11, respectivamente cada 100 nominales, mientras que en los otros instrumentos el monto se ubica entre $1 y $2.63. Si el mercado cree que más adelante Argentina no podrá seguir afrontando pagos, el flujo de los primeros años gana relevancia.

¿Cómo ‘tradear’ la curva soberana?

Bajo el contexto actual, y ante la falta de cambios de agenda, el mercado descuenta que a Argentina le será complicado afrontar el perfil de pagos (cuando este se vuelva más abultado). Recordemos que los vencimientos de deuda alcanzarán los u$s 4.400m en 2024 y u$s 9.700m en 2025 hasta llegar a un promedio de $12.000 millones entre 2026 y 2035. Por ello simulamos tres escenarios de restructuración en diferentes momentos del tiempo. En primer lugar, un caso donde Argentina deja de pagar cupones/amortizaciones de los instrumentos en diciembre 2023 (post-elecciones presidenciales), otro en diciembre 2024, y, por último, diciembre 2025. En todos los casos, asumimos un proceso de restructuración (y negociación) de cinco meses de duración a partir del cese de pagos hasta que el inversor recibe una nueva estructura. Para esta última, comparamos diferentes escenarios de valor de recupero que van desde los u$s 20 hasta los u$s 40.

Simulaciones de Restructuración: Tasas Efectivas Anuales (análisis de sensibilidad)

Caso 1: Diciembre 2023

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Caso 2: Diciembre 2024

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Caso 3: Diciembre 2025

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Fuente: Portfolio Personal Inversiones (PPI)

Fuente: Portfolio Personal Inversiones (PPI)

En base a nuestro análisis, el flujo superior en los primeros años aumenta el atractivo de los bonos de ‘old indenture’ (38s/41s) como vehículo defensivo para los casos donde el país no puede seguir afrontando pagos más allá de 2024. En tanto, entre los ‘new indenture’, los 35s/46s sobresalen como los instrumentos más atractivos bajo las dos primeras simulaciones (las más probables). Por último, el mapa cambia radicalmente en el caso que Argentina logre pagar sus compromisos en 2025. ¿Por qué? La parte corta de la curva (29s/30s) cobra u$s 20 de principal hasta fines de 2025, mejorando considerablemente el flujo hasta esa fecha. Por ello cualquier noticia/driver que aumente la probabilidad de ese escenario repercute con fuerza en ambos títulos. Vale destacar que como los 46s comienzan a devolver capital en 2025 (aunque en menor magnitud), se mantienen como alternativa atractiva. ¿El punto flojo? Su baja liquidez.

De todas formas, no caben dudas que los Globales argentinos serían grandes beneficiados de un resultado muy favorable a la oposición. Un resultado muy positivo favorece la expectativa de un cambio de administración o de agenda, y, por lo tanto, incrementa la probabilidad de seguir percibiendo pagos más allá de 2024 o de un evento de crédito más amigable y ordenado. Basta observar el formidable rally al comienzo de la semana gracias a las encuestas, los rumores de acuerdo con el FMI y el clima ameno para emergentes. De ser así, los bonos ‘new indenture’ (los más castigados desde la restructuración, pero los de mayor reacción en los rebotes) son el mejor vehículo. Caso contrario, 38s/41s serán la forma más defensiva para entrar comprado a las elecciones.

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