Dólar: lo que dejó la semana financiera, lo que se viene y lo que hay que evitar

Opiniones

Lo peculiar es que, si bien la "foto" de hoy luce más que preocupante, la "película" del segundo semestre puede serlo mucho más.

Junio pasará a la historia como el mes en el que el mercado de pesos se cerró para el gobierno. El desarrollo de los acontecimientos entre el 9 de junio y el cierre de mes cambiaron drásticamente el panorama y probablemente la suerte de la actual Administración de aquí a diciembre 2023. Si bien el oficialismo tuvo como constante en estos dos años y monedas una política fiscal ultra expansiva, que derivó en una política monetaria también expansiva, el mercado de deuda en pesos no le había dado la espalda, como lo hizo en este mes, desde que fue “rearmado” allá por comienzos de 2020. Es cierto que el financiamiento neto al fisco lejos estuvo siempre de ser voluntario: “Cepo Cambiario” como corsette para los pesos, incentivos a bancos para que integren encajes de sus depósitos con títulos del Tesoro y recientemente una virtual ruptura de la intermediación financiera Leliq-Plazo Fijo (para personas humanas), al tornarse negativo el spread.

La crisis comenzó con un rescate de los fondos, que tuvieron que desprenderse rápidamente de sus títulos (en su mayoría ajustables por CER), desplomando los precios de la deuda y elevando los rendimientos. Así las cosas, el Tesoro no puede alargar duration y tiene tasas prohibitivas para alargar plazos. Tomando como ejemplo el T2X3 (vence en agosto 2023), si el Tesoro quisiera obtener financiamiento de aquí al momento de las PASO, debería ofrecer un título que rinda 12,3% + inflación. Tasas que vuelven insustentable cualquier Programa Financiero. Para evitar un desplome mayor de los títulos, salió el BCRA en su rol de “prestamista de última instancia” a ponerle un piso a las cotizaciones. La autoridad monetaria fue “efectiva” para estabilizar las cotizaciones, pero ¿a qué costo?

La emisión monetaria para comprar bonos supera los $700 mil millones (0,9% del PBI) en el mes. Como muestra, este monto prácticamente iguala los $705 mil millones de límite anual de la meta original acordada con el FMI (recientemente revisada a $765 mil millones) de financiamiento del BCRA al Tesoro (sólo) para el déficit primario (ya que en los papeles el mercado de deuda local aportaría 2% del PBI). Esto pone blanco sobre negro que, si bien de jure la meta del segundo trimestre puede ser cumplida, de facto ha sido flagrantemente incumplida. A apenas tres meses de su firma, se perdió el espíritu del acuerdo.

En paralelo, la emisión monetaria para cubrir el déficit primario de junio, que promete ser explosivo, alcanza $377 mil millones (0,5% del PBI) al 27/06 y $757 mil millones (1% del PBI) en lo que va del año, bordeando la meta “revisada” recientemente. No obstante, a sabiendas de esto el Tesoro ya había empleado a fines de mayo el artilugio contable de venderle sus DEGs en al BCRA, con lo producido cancelar Adelantos Transitorios y tener más espacio para tomar futuros Adelantos Transitorios. Esto le permitirá al gobierno cumplir la meta del segundo trimestre, pero difícilmente la del año, aun agotando el “truco contable” tendría espacio para emitir hasta $530 mil millones, cuando se espera un déficit primario de más del doble en el segundo semestre y un mercado de deuda en pesos que seguirá cerrado. Los datos para el período 2003-2021 muestran que la asistencia monetaria bruta del BCRA al Tesoro en un año se reparte, aproximadamente 1/3 en el primer semestre y 2/3 en el segundo, en línea con la estacionalidad fiscal.

Pasando en limpio, el BCRA terminó asistiendo al Tesoro, entre operaciones de mercado abierto para contener el desplome de los bonos y Adelantos Transitorios para su déficit fiscal, con la friolera de $1,1 billón de pesos, equivalente a 1,4% del PBI (recordar que la meta para todo el año era 1%) o a 28% de la Base Monetaria actual. Esto no podrá tener otro desencadenante que una nueva aceleración de la inflación, desde niveles récord en 30 años de 5% mensual u 80% anualizado, y un recalentamiento de los dólares paralelos. Como siempre, dada su naturaleza de activo financiero, el dólar lo ha comenzado a reflejar casi inmediatamente. Más tarde lo hará la inflación.

Lo peculiar es que, si bien la “foto” de hoy luce más que preocupante, la “película” del segundo semestre puede serlo mucho más. La condición sine qua non para abortar estos eventos desafortunados será que el gobierno dé un giro de 180° en su política fiscal, al menos cumpliendo la meta de déficit primario de 2,5% del PBI, y dando lugar a que paulatinamente vaya reabriéndose el mercado de deuda local. Si no hay reducción del déficit, no habrá financiamiento voluntario, por lo que sólo cabe esperar mayor emisión monetaria tanto para la deuda del Tesoro como para cubrir el déficit fiscal. A menor ajuste fiscal, mayor inflación y suba de los dólares libres. No hay magia.

Team Leader de Macroeconomía de PPI.

Dejá tu comentario