¿Casualidad o causalidad? Faltan dólares y sobran pesos

Entran pocos dólares a la Argentina; sea por menor saldo comercial o por las escasas compras de divisas privadas del BCRA. No es casualidad, sino que es la causalidad del desequilibrio macro.

La data mix

La mayor inflación observada (23% en 4 meses o 5,3% promedio mensual) no parecería ser sorpresa alguna. Tampoco es para sorprenderse porque entran pocos dólares a la Argentina; sea por menor saldo comercial (con suba récord de commodities) o por las escasas compras de divisas privadas del BCRA. No es casualidad, sino que es la causalidad del desequilibrio macro…

En efecto, acumulado hasta abril, el saldo comercial fue u$s2.824 millones; cayendo 29% respecto de los u$s4.004 millones del año anterior. Siendo la combinación de u$s27.669 millones en exportaciones con u$s24.845 de importaciones. Con un alza de las exportaciones del 28% (algo que hace alarde el gobierno) e importaciones con alzas del 42% en valor.

Al desarmar ambos flujos de comercio entre precio y cantidad “se cuela el desequilibrio macroeconómico” por mayor déficit fiscal financiado con emisión. En principio, el alza de precios de importaciones y exportaciones fue similar del 22% (términos de intercambio fueron estables); sin embargo, las cantidades importadas subieron 16% y las exportadas solo 5%.

Dada la dinámica del saldo comercial (espejo del desequilibrio); tampoco el BCRA compró dólares privados.

En el periodo de abril/julio se refleja el ingreso de la cosecha gruesa o mayor flujo de exportaciones. Así, entre abril y mayo del año anterior, el BCRA compró u$s3.351 millones privados esencialmente del agro. Este año solo u$s1.031 millones privados en los últimos dos meses. En similar sentido, en 5 meses, la compra de reservas (RIN) del 2021 fue u$s5.728 millones; y acumulado en el 2022 solo u$s1.051 millones; 18% del año anterior.

Entonces hay menor saldo comercial y menores compras de dólares privados por el BCRA.

Claramente son otras dos manifestaciones del exceso de pesos:

• El sector privado busca cobertura contra pesos; los exportadores retienen producto exportable y los importadores aumentan la cantidad “física” en sus compras (e incluye compras de energía / gasto público).
• El sesgo a la retención se verificó aun con la liquidación récord histórica de divisas de Ciaracec de mayo que alcanzó u$s4,23 mil millones. Subió 19% interanual. Sin embargo los precios crecieron más del 25%, y la estacionalidad histórica mensual (mayo respecto de abril) alcanza a 18%. Consecuentemente la liquidación de divisas hubiera tenido que subir por ambos efectos (precio y estacionalidad) 48% mensual. Solo subieron 33% mensual respecto a abril. Por otra parte, mirando las declaraciones de embarque (o granos cargados / exportados) en el mes, estos cayeron cerca del 20% mensual. Entonces toda la liquidación record fue solo por precios. Ello reflejaría fuerte retención de los productores que no quieren más pesos.
• Ya que dada la política de tasas del BCRA: el ritmo de la tasa de devaluación similar al de la tasa de interés. O sin incentivos a liquidar para el productor. De ahí las bajas compras del BCRA de reservas.

El exceso de pesos (deriva de mayor déficit primario y creciente asistencia del BCRA), como síntesis se filtra en distintos aspectos de la economía:

• Caída del saldo comercial respecto del año 2021
• Menores compras de divisas privadas del BCRA
• Creciente inflación: aceleración hacia más del 5% mensual

A su vez el exceso de moneda pone en riesgo al cumplimiento de las próximas metas con el FMI:

• Tras aprobar las metas del 1er. trimestre, las del 2do. trimestre serian de mayor dificultad.
• Siendo la más comprometida la variación de reservas internacionales netas.

¿Terminó el exceso de pesos? No, ya que sabemos que en los próximos meses el déficit primario sería creciente desde el lado de las metas con el FMI y por los crecientes desbordes del gasto público del gobierno nacional (pago de IFE y desaceleración de la actividad).

Por ende, mantenemos el ordenamiento de las variables: tasa de inflación supera a tasa de interés (y nueva suba proyectada por parte del BCRA hacia mitad de junio) y “cerca” tasa de devaluación del tipo de cambio oficial.

Estrategia

Más allá del respiro de Mayo, haciendo un análisis de retorno total en dólares, los activos CER han sido el asset class ganador en lo que va del 2022. Con retornos acumulados en dólares del 18/20% superaron ampliamente el resto de las curvas en pesos, y ni hablar si los comparables son los bonos globales/bonares u$s (-14%/-17% en promedio) o el Merval CCL (+8%). Esto en un marco donde los activos a nivel mundial, tanto de renta fija como variable, primer mundo o emergente, presentan importantes castigos.

La parte corta de la curva CER (LECER/T2X2/TX23) acumula retornos en dólares cercanos al 20%, mientras que en la parte larga (TX26/TX28/DICP) se acercan al 18%.

Ahora bien, los rescates recientes en los FCI CER (y el incremento de los money market), refleja el miedo de los inversores a estirar duration principalmente a cruzar las elecciones presidenciales.

Esto nos hace detenernos a la hora de armar estrategias de inversión. La falta de roll over de abril y el escaso financiamiento neto conseguido de mayo –aun ofreciendo los títulos CER cortos que más demanda el mercado- nos lleva a tomar mayor cautela.

En este marco, decidimos sumar ponderación en Lecer de abril/mayo reduciendo duration con Tires reales cercanas al -1/0%, puntos de entrada bastante más atractivos que semanas atrás.

Hacia adelante, asumiendo nuestras perspectivas inflacionarias, observamos menor competitividad en las Ledes que en las Lecer –aún tras el incremento de tasas de las últimas licitaciones al 52/53% TNA para plazos hasta octubre 2022-.

En tanto, venimos viendo cierta comprensión en la curva de devaluación implícita del mercado de ROFEX a lo largo de las últimas semanas. Sin compras de reservas y sin desaceleración en el crawling peg, este movimiento se justifica en gran medida por el incremento de la posición vendedora del BCRA. De todos modos, seguimos viendo atractivo en el sintético long Dólar Linked / Short Rofex con TEAs cercanas al 70%, superando ampliamente los rendimientos soberanos a tasa fija de las ledes (60%) y Botes (62%), y mucho más cerca a la perspectivas de rendimientos de los títulos cortos indexados a la inflación.

Optamos armar esta estrategia con posiciones DL corporativas con vencimientos cercanos al 2023 a Tires en torno al 0/1% y el soberano T2V2 (TIR -2%), de la mano de contratos vendedores en Rofex para agosto/septiembre (TEA 73%).

Por último, en menor medida, optamos por Globales u$s como el GD35 y GD38 asumiendo las bajas paridades (28%/36%) y el nivel actual del CCL.

(*) Lucas Yatche (Head of Strategy & Investments) y Marcelo Romano (Economista en Jefe)