El delicado "equilibrio" entre lo fiscal y lo monetario

Opiniones

Aunque la tasa de interés promedio se ha pegado mucho a la velocidad a la que corren los precios, no la ha sobrepasado y a muy corto plazo podría mantenerse en el mismo nivel o sutilmente por debajo de la inflación.

El impacto fiscal generó una liquidación extraordinaria a través del dólar soja y el impacto cambiario le permitió al BCRA comprar u$s4.966 millones (u$s387 millones diarios, +145% vs. el promedio entre enero y agosto 2022). Las consecuencias eran esperables, ya que, en octubre, se contrajo la oferta de divisas. La liquidación promedio diaria en lo que va del mes descendió a u$s70 millones (82% menos que septiembre y 56% por debajo del promedio excluyendo septiembre).

Por su parte, más allá de las complicaciones en las importaciones (con el nuevo sistema SIRA), el saldo del BCRA en el mercado de cambios se dio vuelta y lleva vendidos más de u$s340 millones en el mes. Esto se da en paralelo a un deterioro de las perspectivas de producción y cosecha de la campaña próxima (trigo fundamentalmente), sumado al efecto expectativas-negociación (futuras pujas de otros sectores exportadores por incentivos cambiarios similares).

Si no hay superávit fiscal, cuando el BCRA compra divisas, emite pesos. La emisión efectiva por compra de divisas se agudizó por la pérdida patrimonial que implicó el comprar divisas caro y vender barato. No obstante, en septiembre, la base monetaria se contrajo en términos reales (-6,5%), además cayó en términos nominales. Más allá que el BCRA imprimió el equivalente a un 9,5% de la base monetaria promedio de agosto para pagar intereses de pasivos remunerados, absorbió por demás dicha emisión mensual vía un aumento del stock de Leliqs y Pases (+20,4% nominal en septiembre). Ya para octubre la dinámica se acentuó. Tenemos un stock total creciendo al 3,7% y el de Leliqs a un 3,2% (debajo del 5,75% que devenga a 28 días o del 6,2% de tasa efectiva mensual). En octubre, le juega a favor al BCRA que no está absorbiendo la totalidad de intereses que pagó por su stock de pasivos remunerados y por los cuales expandió la base monetaria en el mes ($318 millones de intereses contra $173,5 millones vía Leliqs y Pases).

En el año, la absorción por expansión del stock de deuda remunerada del BCRA es mayor a la emisión por intereses. Si bien técnicamente se cumplió la meta de financiamiento monetario, dejó de ser representativa en lo que respecta al monitoreo de la verdadera emisión monetaria total asociada a fines fiscales (casi duplica al financiamiento directo del déficit del Tesoro).

Considerando los pasivos remunerados, el stock de Pases y Leliqs (entre otros componentes) ya representan más de un 210% de la base monetaria. Hay más de dos bases monetarias dentro del BCRA devengando intereses. Y se da de la mano de una fuerte caída de los agregados monetarios (no solo la base monetaria) en los últimos doce meses (interanual). Aunque el nivel de pasivos remunerados en relación con el PBI es alarmante, está lejos de los máximos previos al estallido de la crisis de la gestión anterior (además de tener una composición distinta, siendo que es deuda en moneda local y en mano de bancos locales, a diferencia de un mix de deuda en moneda local y extranjera en manos no solo de tenedores locales sino también extranjeros y personas físicas). Pero no hay que dejar de observar que, en promedio, los pasivos remunerados oscilan en el rango del 7,6%-8,4% del PBI en el 2022. De esta forma, el peso relativo al producto se mantiene en un nivel similar al del promedio del 2021 (7,9%) y por debajo del máximo del tercer trimestre del 2020 (9,1%). El crecimiento de la producción de bienes y servicios corre a una nominalidad similar a la de la deuda cuasifiscal.

Esto no implica que la situación no sea apremiante. Tal vez, no tanto como sugiere el ratio pasivos remunerados como porcentaje de la base monetaria (que también se ve agravado por una desmonetización generalizada). Un riesgo que emerge es el de la actividad económica. Si tomamos la composición de los pasivos remunerados y proyectamos la tasa promedio ponderada según el peso relativo de cada instrumento, vemos que estuvo sistemáticamente por debajo de la inflación esperada. Si pensamos que este stock de deuda del BCRA tiene un maturity de 23 días, es útil verlo mensualmente. De obtener una inflación en octubre mayor a la esperada por el REM volvería a dejar a esta tasa promedio ponderada por debajo de los precios. En otras palabras, la tasa continuaría siendo real negativa ex post. Si la inflación que proyecta el REM a 12 meses (91%) se hiciera efectiva y si se mantuvieran constantes las tasas de interés, la tasa a la cual devenga intereses la deuda cuasifiscal se volvería positiva.

En síntesis, arribamos a dos puntos:

  • La situación cuasifiscal es delicada
  • La misma aún no genera una dinámica endógena peligrosa

Aunque la tasa de interés promedio se ha pegado mucho a la velocidad a la que corren los precios, no la ha sobrepasado y a muy corto plazo podría mantenerse en el mismo nivel o sutilmente por debajo de la inflación. ¿Y dónde está el riesgo? Claramente en las necesidades fiscales y en la dinámica del mercado de deuda en pesos. Además de una desaceleración de la producción de bienes y servicios que reprima la absorción de los pasivos remunerados. El riesgo es financiero. Es complejo que la situación cuasifiscal pueda soportar nuevamente al BCRA preservando activamente la curva de pesos. El afán de la demanda privada por títulos soberanos será primordial y determinante del éxito o fracaso monetario.

Profesor de la Universidad del CEMA.

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