Llega el final de la guerra relámpago lanzada por la Fed

La guerra relámpago terminó. La «blitzkrieg» anticipada por el gobernador Frederic Mishkin en Jackson Hole, en agosto pasado, cumplió su cometido. La ofensiva veloz de la Reserva Federal -plena de movilidad y sorpresa- conjuró las amenazas principales: el descalabro de las condiciones financieras y su presumible corolario de sismo bancario.

En su bautismo de fuego, Ben Bernanke dio la talla. A mediados de marzo, el salvataje a Bear Stearns y la instalación de una conexión de liquidez directa a los bancos de inversión -dos recursos que no formaban parte del equipaje legado por Alan Greenspan, que fueron creados a la medida de las contingencias, sobre la marcha- torcieron el destino. La Fed remachó esa ardua conquista con una poda de tasas de tres cuartos de punto el 18 de marzo. A esa altura, ya no lucía necesario. Tampoco, a decir verdad, la módica reducción de un cuarto que las expectativas anotan para este miércoles en su cuaderno. De diciembre a mediados de marzo, la Fed sí trabajó a destajo. El Comité que traza las decisiones de política monetaria deliberó en siete oportunidades cuando sólo tres reuniones estaban previstas en la agenda ordinaria. Desde entonces, empero, las escaramuzas tomaron distancia. En abril, cesaron por completo.

Hoy no hay más razones para insistir en la baja de tasas de interés que la conveniencia de suavizar los reajustes de las hipotecas de tasa variable (ARM). Pero el grueso de la contribución posible ya está volcado sobre la mesa (con modestos resultados dado que la experiencia indica que es la disminución rauda de los precios de la vivienda lo que pavimenta el sendero de los incumplimientosde pagos). En cambio, obran fuertes motivos para virar el rumbo. Desde setiembre, cuando la Fed inauguró la deriva de las tasas hacia la baja, los precios de la energía y de las materias primas abandonaron una meseta (alta, pero de varios meses de estabilidad) con un avance rotundo y generalizado, superior a 30%. Entre puntas, el barril de crudo escaló de u$s 70 a casi u$s 120: 70%. Si la robustez del crecimiento mundial fue el motor de la apreciación de las materias primas a lo largo de la década, aquí se produjo un quiebre ostensible. La economía real se debilitó. EE.UU. cayó en recesión y el horizonte internacional comenzó a nublarse.

A los commodities no les importó. Simplemente, mudaron de monta: saltaron a la grupa de las expectativas de tasas reales de interés negativas y de un desborde de liquidez primaria. Tal desborde no se produjo y además, como cabía pensar, el crédito al sector privado no financiero se desaceleró con fuerza en los EE.UU. Tras promediar 11,1% entre 2002 y 2005 y 10,2% en 2006 su ritmo de crecimiento, mermó a 5,6% en el último trimestre de 2007.

Alcanzó, pues, con la tala agresiva de las tasas de interés. Y con su compañero de ruta: el declive pronunciado del dólar. Como en 2001, aquellos bienes imposibles de ser reproducidos a voluntad por los bancos centrales -los activos reales- emergieron como refugio ante la probable monetización de los problemas. A diferencia de 2001, los inmuebles, esta vez, fueron dejados de lado por obvias razones. Con la notable excepción de los ladrillos, todo lo demás trepó de prisa al convoy de la suba. En consecuencia, el estímulo monetario fue contrarrestado por la erosión de poder de compra derivada de energía y alimentos súbitamente encarecidos. Se comprende que los efectos benéficos de las menores tasas demorarán en sentirse a pleno; los costos en alza, en cambio, se gatillaron con presteza. Esa lógica aconseja cambiar la partitura. Sería bienvenido, por ejemplo, un canje con el Banco Central Europeo (BCE) que permute las respectivas preocupaciones de cabecera.

Es verdad que la Fed ganó la batalla por la estabilidad financiera, pero nadie desconoce que perdió la puja por zafar de la recesión. Por eso, retomar la campaña contra la inflación -recordar que era la prioridad en la agenda formal hasta agosto pasado- no pasa todavía por acciones concretas sino por pregonar la intención. Esto es, comenzar a agitar una réplica del discurso del BCE (a un nivel de tasas de 2%/ 2,25%; la mitad del que rige la zona del euro). ¿Tocará el turno de su estreno esta semana? Difícil, aunque sería recomendable.

Lo esperable es que la Fed prefiera desdoblarse: asegurar un último recorte de un cuarto de punto y posponer la suspensión definitiva para el cónclave del 24 y 25 de junio. Si con los presagios de vientos menos favorables, las materias primas reacomodan sus precios (EE.UU. es un gran importador neto de energía y, por ende, su desliz supondría un aumento de la renta nacional y no una mera redistribución de ingresos) y el dólar recupera la vertical, la estabilidad lograda se afianzará.

Ya en abril la distensión financiera trajo a la vez un notable ascenso en la curva de rendimientos del Tesoro y la reapertura del mercado de bonos corporativos a volúmenes importantes de nuevas emisiones. Desandar el camino del vuelo hacia la calidad es cruel con los títulos de los gobiernos, pero es también un paso efectivo para que los bancos reduzcan sus excesos de exposición. En las últimas dos semanas, esa actividad fue por demás intensa. Se aceitaron la venta de activos problemáticos; el reconocimiento de pérdidas; el fortalecimiento patrimonial por la vía, en general, de la colocación de híbridos como acciones preferidas y deuda subordinada de largo plazo. Todo ello pari passu con la suba de medio punto en las tasas del Tesoro a diez años.

En paralelo, la ejecución sumaria de un paquete fiscal de estímulo mayor a 1% del PBI confiere respaldo a la promesa de una política monetaria más sobria. Ocurre que las primeras devoluciones de impuestos se acreditarán hoy en las cuentas corrientes de los contribuyentes. La propia lectura de los indicadores económicos que sugieren una suave recesión podría, en un par de meses, exhibir un gracioso repunte si los montos recibidos, en buena medida, se transfieren al gasto.

¿Qué pasó, entonces, con la borrasca terminal que impedía conciliar el sueño? ¿Dónde quedó atrapado, cuándo fue que se volatilizó, el riesgo de un apocalipsis? ¿Debe reconocerse que la crisis terminó aunque todavía subsistan las penurias de las viviendas y las hipotecas y, más aún, avancen como un reguero de pólvora a través de Europa? No debería confundirse nadie: la hemorragia que causó la crisis persiste. No se dominó. Pero el paciente, con el salvataje a Bear Stearns, recibió una decisiva transfusión.

Que no haya dudas: la resurrección se debe al moral hazard y no a la cicatrización rápida de los males. Lo crucial fue saber que el acceso generoso a los bancos públicos de sangre está disponible. Las pérdidas fluyen en torrente, pero la recuperación procede porque se instauró la noción de que se socializarán si resultan extremas. Mientras mane sangre abundante, hasta que un torniquete no frene el tropel de remates de viviendas, una recaída no puede descartarse. Si, en su ausencia, la silueta de la crisis se desdibuja, es porque el perfil de una intervención pública creciente ocupa su lugar.