Más ejecuciones de hipotecas y mayor volatilidad en mercados

La operatoria en los mercados financieros mundiales de esta semana que pasó se ha caracterizado por un marcado incremento en los niveles de riesgo, refugio de los flujos de dinero en bonos del Tesoro norteamericano (flight to quality) y un marcado impacto en los mercados accionarios, impulsando en el índice Dow Jones una de las bajas más severas de los últimos 4 años en una semana. Estas bajas estuvieron básicamente fundamentadas nuevamente en los temores que se acrecienta en Estados Unidos en relación con la desaceleración e inestabilidad en el sector inmobiliario y el consiguiente impacto que generan las subas de tasas de interés para créditos en el sector. Tanto inversores como propietarios de inmuebles están enfrentando un momento muy severo a medida que las condiciones para los tomadores de crédito empeoran.

Hasta no hace mucho tiempo la característica más evidente de los mercados se fundaba en una oferta prácticamente ilimitada de dinero barato disponible, que apalancó el mercado hasta que la crisis del sector en Estados Unidos para hipotecas de alto riesgo crediticio (subprime) disparó mayores niveles de aversión al riesgo y menor confianza en los inversores de todo el mundo. Además de la repercusión con un fuerte selloff esta semana en los mercados accionarios globales, estas inquietudes afectan al mercado postergando decisiones de fusiones y adquisiciones y planes de reestructuración corporativos en el plano empresario, y han afectado a los mercados de bonos en países emergentes incrementando los niveles de spread de riesgopaís. Estas condiciones de crédito cada vez más apretadas generan preocupación entre inversores por dos razones básicamente: primero, tienden a enfriar el boom de fusiones y adquisiciones que ha sido el motor para mantener altos y en pendiente creciente a los precios de las acciones en Europa y en los Estados Unidos, y tiende también a incrementar el costo del endeudamiento para empresas, segundo factor que deprime el precio de las acciones al disminuir las ganancias esperadas.

Los precios del mercado inmobiliario en Estados Unidos se encuentran aún luchando por encontrar un piso para la fuerte baja que vienen acumulando, especialmente desde principios de este año, las cuales se han visto reflejadas en acciones y fondos del sector. E incluso hay más datos que asustan: a la actual preocupante performance de préstamos hipotecarios se le suman proyecciones de empeoramiento en las condiciones para lo que resta del año, si tomamos en cuenta las estimaciones de la calificadora Moody´s, previendo aproximadamente un default de 2,5 millones de hipotecas, afectando mayoritariamente al sector de menor calificación y con tasas variables (ARM: subprime adjustable-rate mortgages). Pero las estimaciones no se limitan al mercado inmobiliario, y se prevé un recorte de un cuarto de punto para las proyecciones de crecimiento económico estadounidense.

¿QUE NOS DICEN LOS GRAFICOS?

Observemos la evolución del IYR (Ishare Dow Jones Real Estate Index). Este índice mide la performance del sector de real estate del mercado accionario norteamericano, e incluye empresas de los subsectores de real estate holding and development y de fondos de inversión en inmuebles.

Desde 2002 hasta enero del presente año este índice ha tenido una performance similar a los índices de acciones, especialmente si lo comparamos con el Dow Jones Industrials, e incluso ha servido en varios momentos como un barómetro de anticipación, tanto al piso mayor de la Bolsa de noviembre de 2002 como de correcciones intermedias, a saber, la observada en el primer trimestre del año 2003, en el segundo trimestre de 2004, a principios de 2005 y en el último episodio de fuerte baja de mediados de 2006. A pesar de la marcada correlación que existía entre ambos índices, el movimiento de ambos este año se disoció abruptamente. La primera baja del IYR de principios de este 2007 también impactó en los mercados accionarios, y fue un agravante de las sensaciones de volatilidad e incertidumbre de fines de febrero, a las que se le sumaron restricciones en el mercado chino (subas de encajes y tasas) y preocupaciones por una posible desaceleración en la economía de la mano de las declaraciones de Alan Greenspan de principios de año... No obstante, el movimiento posterior de marzo hasta julio fue totalmente disímil: mientras el sector inmobiliario presentaba cada vez mayores indicios de desaceleración y malas noticias (menores pedidos de construcción, menores ventas de casas nuevas y usadas, preocupaciones por los efectos de mayores tasa para créditos, y ejecuciones de hipotecas en aumento), el mercado accionario vivió un impulso alcista fundado en otras variables y en la sustancial liquidez mundial que nos dejó por primera vez en los últimos años una disociación que no había sido evidente en ambos índices. El pensamiento común residía en que los inmuebles no suelen presentar bajas y volatilidad tan marcada como las acciones, pero este movimiento bajista de activos relacionados con el sector nos dicen que no siempre es así... y lo que es, pero el sistema de créditos inmobiliarios en Estados Unidos estaba diseñado de forma tal de permitir en los últimos años a veces hasta financiar más de 100% de la compra de inmuebles, esquema que fue sustentable hasta el momento en que los precios de esos activos dejaron de crecer indefinidamente: caídas en el precio de los inmueblesterminaron impactandodirectamente en el valor del capital de las instituciones que financiaron tal apalancamiento.

Lejos de tener perspectivas para un piso cercano en esta fuerte caída del sector inmobiliario podemos ver que la baja iniciada en valores cercanos a 95 dólares en el IYR hasta los niveles actuales que rondan los 70 dólares, creemos que estas semanas estarán signadas por movimientos de caída adicional y recién en torno al rango de 68,5/66,75 dólares en la acción del IYR tenemos una zona de soporte intermedio que podría ser reconocida en esta baja lineal de los últimos meses, área que coincide con el piso alcanzado a mediados de 2006, cuando el Dow Jones se valuaba en torno a 10.700 puntos.

Con esto queremos notar dos conclusiones que no dejan de ser menores, en principio, que la disociación de ambos índices que se observaba desde el primer trimestre del año no podía prolongarse indefinidamente, más aún si consideramos el vínculo del sector inmobiliario a la economía real, y es por ello que consideramos la baja del sector inmobiliario como una señal de alerta a la fase del ciclo de las acciones, y segundo, que a pesar de que tengamos después chances de recuperación en la valuación de activos relacionados con el sector (como este índice IYR) lejos estamos de volver al universo de alta liquidez y bajas tasas de interés mundiales que sustentó el impulso alcista de los últimos años... En este sentido, los movimientos de bajas de tasas de largo plazo que estamos evidenciando en el redimiendo de bonos a 10 y 30 años en estas semanas han sido más que nada efectos de búsquedas de calidad y refugio (flight to quality) y no tenderán a estabilizar las presiones alcistas de tasas para créditos inmobiliarios, recortes que técnicamente son interpretados como temporales y que nos dejan delineadas figuras de tendencia alcista para las tasas de interés hacia los años que siguen como se observa en la gráfica adjunta... Veamos cómo siguen estas secuencias...