¿Por qué el mercado no le cree al Gobierno?

Tras las medidas, hubo otra otra rueda frenética en los mercados. La palabra de moda: reperfilamiento.

Volatilidad previo a las elecciones del 27 de octubre.

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Cerró este jueves otra rueda frenética para los bonos argentinos y con una continua sangría en el mercado accionario, aunque con cierta calma -al fin- en el dólar. Para colmo, la imposibilidad de operar fondos comunes de inversión agravó el escenario, en medio de nuevos anuncios sobre la deuda que el mercado no terminó de digerir su impacto del todo.

Es hora de analizar la coyuntura con la cabeza bien fría, sobre todo para aquellos que todavía siguen invertidos con activos argentinos. De más está decir que comprar si uno lo ve de afuera es a vuestro propio riesgo, ya que esperamos mucha volatilidad de aquí a las elecciones del 27 de octubre. Preparémonos para un mercado con baja liquidez, con muchas variaciones de precios, oportunidad de fuertes rebotes (incluso intradiarios), pero con un delicado trasfondo macroeconómico y sobre todo político.

Argentina debe enfrentar vencimientos de capital y hacer frente al pago de intereses, sumado al déficit fiscal por unos 35.000 millones de dólares el año que viene. Y más aún en el 2021. En un caso normal la deuda se refinancia en los mismos mercados financieros y el déficit es tolerable mientras haya expectativa de repago de dichas deudas. Pero nada de eso está pasando en este momento.

¿Qué está pasando? Se está dando un profundo proceso de dolarización de los portafolios y una caída estrepitosa en la demanda de dinero (pesos), provocada por el resultado de las PASO. La posible vuelta del kirchnerismo a la escena principal el 10 de diciembre aceleró el proceso de degradación de la coyuntura tras el fracaso macroeconómico y social justo en el último tramo del actual gobierno. La política incide y mucho, porque los mercados se adelantan, y lo que viene es un proceso de mayor estanflación apuntando a mayor estancamiento en los próximos trimestres apuntando al 2,5% de caída del PBI este año y una aceleración de la inflación a la zona del 55%. Los inversores se cubren y se desprenden de sus activos de riesgo, ya sea acciones o bonos, y más aún si se encuentran denominados en pesos.

La crisis financiera y de mercados espiralizó a punto tal que las paridades de los bonos alcanzaron valores tan bajos que descuentan a futuro una reestructuración de la deuda en lugar de una refinanciación, una exageración en los valores si comparamos el escenario y los comparamos contra el 2001.

Un riesgo país por encima de 2200 puntos ya se vuelve totalmente irrelevante, lo que el inversor individual debe mirar es su valor de recupero, es decir cuántos dólares del valor nominal obtendría el inversor en el caso de una propuesta de canje de bonos forzada en un futuro cercano. Lo que descuenta es entre 30 y 40%, y algo más de valor a futuro en concepto de intereses que podrían atrasarse y algún “endulzante” como fue el caso de los cupones atados al PBI en 2005 y 2010.

Pero hubo novedades: Hacienda hizo un anuncio sobre la deuda pública con el objetivo de despejar el horizonte financiero en el corto y mediano plazo no solo para el gobierno actual, sino para el que venga tras las elecciones también. El mismo incluyó diferentes tratamientos para las letras de corto plazo, así como para los bonos de ley local y bonos de ley extranjera. Hasta el FMI cayó en la volteada.

Se ha mencionado desde el Gobierno que el problema de Argentina es la liquidez de corto plazo y no la solvencia, porque la deuda es sostenible en los niveles actuales. Ypor eso anunció un “reperfilamiento” (refinanciación) de los vencimientos de todas las deudas del Estado, sin quita. Se seguirán pagando cupones hasta llegar a un acuerdo.

A su vez, al necesitar menos dólares a corto plazo para pagar deudas, aumenta el poder de intervención del BCRA, tal como se pudo verificar con una ligera baja en el tipo de cambio nominal.

Pero el mercado no le cree al Gobierno, a juzgar por las paridades en las que se operaron ayer los bonos, nuevamente a la baja, con una enorme volatilidad. La sensación que dio fue que se intenta “patear la lata”, apenas ganar tiempo, y que el mismo problema volverá a corto plazo. Y para colmo, será un tema que deba ser tratado posiblemente por la fuerza electoral opositora que ha endurecido su postura combativa frente al FMI, nuestro mayor acreedor individual.

La propuesta consiste en:

• Pagarle en tiempo y forma las Letes, Lecaps, Lecer y Lelinks (emitidas bajo ley local) a inversores individuales. Pero se cambiarán las condiciones para los inversores institucionales: 15% al vencimiento original, 25% a tres meses y el 60% restante a seis meses. Un punto clave es: ¿qué pasa con las tenencias de los inversores individuales que invirtieron en Fondos Comunes de Inversión? Desde la CNV están trabajando muy duro para realizar la segregación de las tenencias de las personas en FCI: no estarán finalmente alcanzadas y podrán elegir entre rescatar en cualquier momento a partir de hoy o que le transfieran esas tenencias a su cuenta comitente. Un punto a favor del minorista en esta historia: se definió entonces que las personas que invirtieron en FCI que tenían en sus carteras títulos públicos de corto plazo alcanzados por la medida, tendrán el mismo derecho que se otorga a las personas que invirtieron directamente en estos activos.
• Se enviará un proyecto de ley al Congreso para ofrecer un diferimiento voluntario de las fechas de vencimiento de los bonos con legislación argentina sin recorte de capital ni de intereses. Se especula que solamente se extenderían los vencimientos de los bonos que venzan entre 2020 y 2023, aunque posteriormente mencionaron los bonos con vencimientos en los próximos 10 años.
• En cuanto a los bonos ley extranjera, el Gobierno se extenderían los vencimientos, sin recortes ni en capital ni en intereses. Para eso se usaría la Cláusula de Acción Colectiva para llegar al acuerdo. Las condiciones para acordar con acreedores es que se llegue a reperfilar el 75% del valor nominal de la serie en circulación cuando sea una sola serie, cuando sean dos o más series el 75% del valor nominal de las series en circulación combinadas, y 66,6% del valor nominal las series en circulación combinadas si se consigue que también en forma individual se alcance el 50%. Todo un desafío.
• También se alargaría el vencimiento del programa actual con el FMI, sin mencionarse que se pase de un préstamo “stand-by” por otro mucho más largo de “facilidades extendidas” que requiere de muchas reformas estructurales. Recién en 2022 se comenzaría a devolverle la plata al FMI. Es además lo menos urgente (después de la deuda intra-sector público) y algo más flexible.

¿Por qué aceptaría uno reperfilarse voluntariamente? Porque quedaría con un título ilíquido y susceptible de una reestructuración obligatoria bajo otros términos más adelante. Uno elige.

Como aspecto positivo se descarta un default a corto plazo. Eso por sí solo debería ponerle un piso a la caída en estos días. Y se despeja la incertidumbre en torno al tratamiento de la deuda, ya que hay un plan y no es peor escenario. Lo negativo es que puede verse como simplemente un intento de ganar tiempo, ya que el stock la deuda es la misma al comienzo que al final.

Pero es necesario ver las nuevas condiciones de los bonos nuevos, sobre todo el vencimiento, que tienen mucho impacto sobre el valor presente neto de las series más cortas.

Tampoco sabemos si el Congreso aceptará tratar el proyecto y si decide aprobarlo, ni la opinión del FMI y de Alberto Fernández respecto al anuncio.

El vencimiento de deuda de cualquier gobierno es renovado emitiendo nueva deuda, si se trata de un país normalizado. A cambio, los inversores privados -los bonistas- le prestan si la capacidad de repago que tiene un estado no está en riesgo dependiendo de su historia de incumplimiento, de sus necesidades de financiamiento y de las condiciones de los mercados. Esto último favorece a todos los emergentes hoy en día.

Pero Argentina no lo puede aprovechar, porque tiene un problema de solvencia. Lo puede resolver mediante un recorte en el valor de la deuda (descartado a corto plazo), crecimiento (no por ahora) o una mejora en las cifras fiscales que le permitan alcanzar el superávit primario de al menos 4,5 puntos del PBI, que es la carga de intereses que surge de proyectar la deuda en dólares, un tipo de cambio de 70 a fin de año, una caída del 2,5% del PBI y una relación deuda a PIB del 98% (la deuda externa es del 61% del PIB).

Para eso debe reformar la estructura del Estado con una reducción del tamaño del gasto del estado (nacional, provincial y municipal) sobre el PBI de 40% actual a 30%, para empezar. Argentina ya no puede darse el lujo. Y en una segunda etapa al 23% que supo tener en 2003. Además de sanear al banco central. Sino cualquier intento será inútil y los problemas volverán.

* Director de Fin.Guru