Nuevo enigma en los mercados: tasas de largo plazo en EE.UU.

Opiniones

¿Vuelve la inflación a la palestra en EE.UU.? ¿Y en el mundo? ¿Está la Fed señalando a viva voz una repentina molestia? Primero Ben Bernanke, su titular, desde Sudáfrica. Trascartón, Susan Pianalto, cabeza de la Fed de Cleveland, y Jeff Lacker, presidente de la Fed de Richmond y su más acérrimo enemigo (se entiende, de la inflación).

Lacker no dudó en votar en disidencia en el seno de la Fed - invariablemente desde agosto hasta diciembre del año pasado-a favor de perseverar con la suba de tasas de interés. En la más absoluta soledad se opuso a echar el ancla en 5,25%. Y, a juzgar por sus palabras recientes, continuaría abogando por el alza de no haber expirado su mandato rotativo en el Comité de Mercado Abierto.

Todos ellos, esta semana, de una manera u otra, mentaron la inflación como un riesgo vigente. Lacker, no sorprende, fue el más duro. No hay signos, dijo, de una moderación convincente.

Desde que a mediados de 2004, la Fed decidió retomar una senda monetaria más restrictiva, la inflación ha sido un tema de importancia. Como problema, sin embargo, perteneció a la Fed. Estrictamente. Poco y nada quitó el sueño a los mercados. Tanto fue así que Alan Greenspan acuñó una expresión -el acertijo de las tasas largas-para condensar su perplejidad. La Fed subiría las tasas de corto plazo de 1% a 5,25% y, sin embargo, los bonos largos apenas acusaron el impacto. Sólo una vez las tasas de 10 años cruzaron el Rubicón de 4,90%, y, fugazmente, merodearon 5,25%. En noviembre de 1994 -cuando la Fed ejecutaba otra de sus sagas memorables, poco antes del tequila-esos mismos bonos de 10 años -rigiendo tasas cortas semejantes-llegaron a rendir 8%.

No deja de ser curioso que las tasas largas propongan ahora un nuevo enigma (¿o será la demorada respuesta al acertijo?). La última refinanciación del Tesoro arrojó una tasa de 4,61% para los bonos de 10 años. Las tasas cortas no han variado. Desde entonces, empero, las largas no han cesado de empinarse. El umbral de 4,90%, esta vez, no ofició de muro de contención. El 5% también fue sorteado con facilidad extrema (presumiblemente, por la circunstancia anterior). El 5,25% es el último paraje conocido antes de pisar tierra incógnita. Si el viaje de 4,61% a 4,90% pasó inadvertido -anécdota menuda para interrumpir la febril ebullición de las Bolsas y los takeovers de compañías-esa indiferencia terminó. Doblar el codo de 5% y derrumbar los bríos de la Bolsa acabó siendo una misma acción. También las fusiones y adquisiciones de empresas se han dado un respiro en sus anuncios -la deuda abundante, después de todo, es a su propagación como el oxígeno a los incendios.

Conectar la suba de tasas largas con el riesgo de inflación es un juego de niños. Y, también, un error profesional. Es verdad que las tasas de largo plazo suelen subir de la mano con las expectativas de inflación. Pero ése no es el caso que nos ocupa. Son las tasas reales de interés las que están escalando. No se advierte ningún ascenso, en cambio, en las primas por inflación.

Si se analiza el espectro de los cinco años (más sensible a los cambios de percepción, sin abandonar el tramo largo de la curva de bonos del Tesoro) se observa, en comparación con principios de mayo, que las expectativas de inflación, inclusive, bajaron levemente. La tasa de interés real ha subido 70 puntos base. El tipo de interés nominal aumentó menos: 48 puntos base. La tasa que las arbitra -una aproximación a lo que se espera sea la inflación anual promedio en los próximos cinco años-se ubica en 2,33%. Esas expectativas -siempre bien contenidas a lo largo de todo el ajuste monetario que comenzó en junio de 2004- guardan la llave de los movimientos de la Fed. Cuando entonces Greenspan dio el puntapié inicial --subiendo la tasa a 1,25%- se ubicaban en 2,50%.

  • Expectativa

    Es más: 2,33% es una expectativa de inflación referida al índice de precios minoristas (CPI). La crítica usual acerca de la utilización de mediciones núcleo -que excluyen alimentos y energía-no ha lugar aquí. Y si se ajusta ese 2,33% por la brecha estándar entre el CPI y la medida favorita de la Fed -la versión núcleo del gasto del consumo personal (PCE)- se advierte que la inflación esperada se ubica dentro del rango de estabilidad de 1%-2% preconizado por las autoridades. De igual manera, si se toman los últimos doce meses transcurridos, el indicador predilecto de la Fed arrojó una variación de 2% en abril. Por primera vez desde febrero 2006 volvió al redil de la estabilidad. Igualó, además, sus valores mínimos desde 2004. Habrá razones para que la Fed se preocupe por la inflación mientras persista el shock de los precios de la energía. Pero no hay más motivos hoy que los que se cargan en las alforjas hace ya mucho tiempo.

    ¿Entonces, por qué se elevan las tasas reales? ¿De dónde aflora esta urgencia sin antecedentes cercanos? Bolsas en terreno récord, economías (en apariencia) libres de contagio, el alud de compras de empresas a precios generosos. Una curva de rendimientos que, primero, se aplana y, luego, se empina con gran decisión. Todo ello sintoniza el mismo dial de las tasas de largo plazo. La tesis es obvia: la economía de los EE.UU. va camino a una recuperación robusta. Que esta expectativa esté bien fundada o no, por supuesto, es harina de otro costal.

    Nada más fascinante, pues, que asistir a esta definición. Una economía sólida, desde ya, torna compatible la convivencia entre altas tasas reales y cotizaciones pujantes en la Bolsa (amén de permitir que las fusiones y adquisiciones prosperen aun cargando pasivos elevados). Los cimbronazos de hoy, en ese marco, son un deslizamiento tectónico de transición; quizá inevitable para que emerja una nueva geografía. Si, en cambio, la realidad prueba ser mezquina -lo hizo a principios de año-, y la recuperación es tenue o se dilata, la cresta de las tasas reales -no hay mal que por bien no venga-servirá para darles el tiro de gracia a los corcovos de la inflación. Jeff Lacker estará conforme. Los efectos reales serán adversos --habrá que pensar en el sector inmobiliario, el consumo de bienes durables, el gasto de capital de las empresas como áreas sensibles-pero su cuantía dependerá, en última instancia, de cuán rápido se advierta el error.

    ¿Qué hará la Fed entretanto? Nada. Ya posee el mejor palco. Y a su única objeción novedosa -el riesgo que toman los bancos en su exposición creciente hacia los fondos de capital privado (private equity)-no le vendrán mal los paños fríos.
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