Our Peso, Your Problem

El rescate estadounidense reabre el debate sobre el rumbo macro de Argentina: ¿corrección tipo México 1995 o apreciación estilo Japón 1985, y qué busca realmente Washington.

Economsta, Socio Fundador de PxQ Consultora.

El título de esta nota parafrasea una frase pronunciada en uno de los momentos más interesantes en materia de política monetaria de la historia. Corría el año 1971 y el entonces secretario del tesoro de Estados Unidos, John Conally, dijo ante ante un grupo de líderes europeos que estaban furiosos por el abandono por parte de Nixon de la convertibilidad del dólar con el oro: “the dollar in our currency, but it is your problem”. La furia respondía a que esos líderes venían de años de trabajo para montar todos sus sistemas financieros en base al dólar. Cosas que pasan. Más de medio siglo después, el actual secretario del tesoro de los Estados Unidos decidió rescatar a la Argentina comprando pesos activamente en el mercado cambiario argentino ¿Cómo podemos intentar interpretar qué implicancias tiene esto para la economía argentina?

El Fondo de Estabilidad Cambiaria

Sin lugar a dudas el aspecto más saliente de la economía argentina, aquello que ocupará un lugar preponderante en los libros de historia será, primeramente por inédito, el rescate de Trump a Milei implementado por Scott Bessent. Esto no implica desconocer el logro en materia de reducción de la inflación que se puede adjudicar LLA o, incluso, la contundente reciente victoria electoral. Nuestro diagnóstico, no muy original, es que sin ese inédito rescate ninguna de las 2 cosas hubiera sido posible. Luego de un error no forzado como lo fue la eliminación de las LEFIs, que fue acelerado con el resultado negativo de la elección de Buenos Aires, el rescate de Trump le permitió al gobierno evitar una cadena causal que iba desde la corrida cambiaria a la derrota electoral, la devaluación y la vuelta de la inflación.

Una reconfiguración del programa económico podría usar el rescate de Bessent para ir a buscar un tipo de cambio que acumule reservas.

Comprender la naturaleza y el alcance del rescate es complejo debido a que el Fondo de Estabilidad Cambiaria —el instrumento legal utilizado para tal fin— goza de una discrecionalidad absoluta y, para peor, EE.UU. había dejado de utilizarlo para estabilizar monedas que fueran de interés para ese país en 2002 (con la excepción de la estabilización del yen japonés luego de la crisis desatada por el tsunami, en 2011). Como de costumbre, el único laboratorio disponible para un macroeconomista es la historia, y por esa razón creemos que existen 2 casos (de las 125 intervenciones que se registran desde constituido el fondo) que tienen relevancia para la situación doméstica. La más conocida es la de México en 1995. La menos, y tal vez más relevante para la situación actual, es la de Japón en 1985. Esquemáticamente, interesa el ejercicio de homologación: ¿qué implicaría que el rescate tuviera como contrapartida el combo macroeconómico de México 1995? ¿y qué implicancias serían las de Japón 1985? Veamos.

México (1995)

El caso de la Crisis del Tequila es, en realidad, un rescate de EEUU al propio EEUU. Esto es así puesto que la amenaza de una cesación de pagos por parte de México hubiera implicado un altísimo riesgo de insolvencia del sistema financiero norteamericano, puesto que los bancos de ese país eran tenedores del 75% de la deuda soberana de México. México había entrado en un esquema de flotación cambiaria entre bandas de cara a lo que sería un acuerdo de libre comercio con su vecino del norte. En este contexto, el sistema financiero de EEUU identificó una oportunidad inmejorable para un esquema de carry-trade, que era instrumentado como los Botesoros, una especie de Lecap mexicana, denominada en pesos mexicanos y que permitía devengar un tasa de interés superior a la dinámica del tipo de cambio en el esquema de bandas.

Cuando el esquema llegó a su límite, la corrida contra el peso mexicano implicó que el banco central pasara en un año de u$s30.000 millone de reservas a poco más de 3.000. En el medio de esa situación, el denominado “error de diciembre” consistió en dolarizar esa deuda denominada en pesos mexicanos. La crisis llevó a que el dólar pasara de valer 3 pesos mexicanos a, en solo un año, 7. Lo más importante de esa dinámica es que el rescate del tesoro estadounidense llegó con el dólar cotizando a 5 pesos para evitar un default que hubiera golpeado a su propio sistema financiero.

Concretamente: el rescate de EE.UU. no evitó la corrección cambiaria, sino que la apuntaló. Ese rescate, que fue devuelto por México, permitió que un aumento del tipo de cambio de 124% generara una inflación de “nada más” que 52% en el pico máximo. Grosso modo, un traslado a precios del 40%. Con esto, el tipo de cambio real mexicano se depreció y permitió un salto exportador que multiplicó las reservas del banco central por 5 en un año. Por supuesto que mucho de esta dinámica tuvo que ver con el acuerdo de libre comercio con EEUU. Sin embargo, el abordaje macro fue inteligente: tomó rápido la pérdida y utilizó el rescate para cambiar su modelo de crecimiento.

Japón (1985)

El caso de Japón, al contrario, es estudiado como una de las mayores burbujas cambiarias de la historia. La crisis del petróleo de finales de los ‘70 generó lo que se dio en llamar “un experimento monetarista” en la FED. Paul Volcker decidió seguir la teoría de Friedman y lanzó un programa de emisión monetaria cero ante la inflación derivada del shock petrolero. El error de diagnóstico implicó para EEUU la mayor recesión desde 1929 y una brutal apreciación del dólar por el ingreso masivo de capitales atraídos por las tasas astronómicas.

Esa apreciación derivó en una pérdida de competitividad, un déficit de cuenta corriente creciente y un fuerte impacto negativo en el empleo, particularmente en el sector automotriz. Ante esta situación, los representantes de los estados afectados comenzaron a impulsar medidas de cierre comercial contra Alemania y Japón. Para evitarlo, el secretario del tesoro estadounidense reunió a sus pares en el hotel Plaza de Manhattan y propuso una alternativa: apreciar el franco alemán y el yen japonés.

El Acuerdo del Plaza implicó que EEUU compró yenes y francos para apreciar las monedas de sus socios comerciales, y luego los bancos centrales subieron tasas mientras la FED bajaba las propias. El cambio de rentabilidades produjo un influjo de capitales hacia Alemania y Japón, reforzando la apreciación. Gracias a este “rescate”, Japón vivió una de las mayores burbujas de su historia: en tres años el dólar valía la mitad en yenes, el precio de la tierra comercial se multiplicó por 4, y el Nikkei se triplicó. La fiesta duró hasta 1991. Cuando la burbuja estalló, Japón entró en una crisis que tardó más de 30 años en revertir.

Argentina (2025-2027)

¿Es el plan de LLA replicar Japón 1985 en vez de México 1995? Más importante aún: ¿qué conviene a EE.UU., el rescatista? Hasta ahora parece claro que el objetivo de Trump es frenar a China en la región, usando a Argentina como pieza geopolítica. Ese objetivo apareció en un “acuerdo de servilleta” en materia de comercio exterior, cuyos detalles se desconocen.

Sin embargo, los datos recientes muestran que China volvió a ser el principal socio comercial de Argentina: el déficit bilateral asciende a u$s7.300 millones en el año. ¿Seguirá Trump financiando una fiesta de importaciones chinas? ¿O forzará a un presidente libertario a aplicar medidas proteccionistas que harían que Hayek se revuelque en su tumba? No parece probable que un secretario del tesoro que aplica aranceles de 150% a los productos chinos nos preste u$s3.000 millones para que importemos autos y lavarropas del capitalismo de Estado asiático.

Corea del Centro

La grieta económica se divide entre el club de la devaluación y el club de la deuda. Del lado del primero están quienes defienden un tipo de cambio alto para acumular dólares y pagar una deuda tomada para ganar elecciones (2017, 2018 y 2025), porque “los populismos de izquierda regalan pesos; los de derecha, dólares que manguean”. Del otro lado aparece el gobierno, que sostiene que si puede emitir deuda, no es necesario tener un tipo de cambio competitivo.

Esta vez, Corea del Centro sí es la posición correcta: Argentina necesita administrar un trade-off angosto entre un tipo de cambio que permita sobrevivir a la apertura, acumular reservas y no disparar la inflación que terminaría de matar el salario real, hoy el precio relativo más atrasado de la economía.

Una reconfiguración del programa económico podría usar el rescate de Bessent para ir a buscar un tipo de cambio que acumule reservas y, al mismo tiempo, reabrir el mercado para refinanciar deuda, de forma tal que la acumulación de reservas sea una decisión, no una imposición. Ojalá esta vez no volvamos a arruinar la enorme generosidad del electorado argentino, dispuesto a soportar penurias con tal de vivir en un país normal.