Quién tiene más que perder en la mesa de negociación ante un eventual default

El país se enfrentará a una lista interminable de desafíos, todos exacerbados por la pandemia ¿Hay mejores condiciones para una reestructuración de la deuda?

Si bien la propuesta de reestructuración se ha ido atrasando, el Gobierno ha ido dando señales constructivas para evitar el incumplimiento.

Presidencia de la Nación

Probablemente el Excel del ministro de Economía, Martín Guzmán, haya estado muy activo las últimas semanas. La crisis global desatada por la pandemia, presionó los precios de los bonos argentinos a la baja (llevándolos a paridades de entre u$s25 y u$s30), haciendo que ofertas que antes parecían agresivas (valores de recupero cercanos a los u$s50), ya no lo parezcan tanto.

La pandemia global ha ido consolidando su recorrido, comenzando en China, trasladando su epicentro a Europa y ahora concentrando la mayor preocupación en los Estados Unidos. Está por verse si Latinoamérica y África son el próximo destino, con la llegada del invierno al hemisferio sur y los desafíos que representa para países de bajos recursos.

Como consecuencia del avance sin descanso de los nuevos casos, y la aplicación de medidas de aislamiento en todo el mundo, los mercados financieros cerraron uno de los peores trimestres de la historia. Miles de millones de dólares salieron de los fondos que invierten en bonos soberanos emergentes en las últimas semanas. En 83 días de 2020, el flujo de salida fue de u$s77,4 mil millones de cartera de no residentes (cifra sin precedentes), y borró así todos los ingresos de 2019.

Los enormes rescates, junto a las previsiones de una recesión global, presionaron a la liquidación de tenencias de todo tipo de bonos; y por supuesto, los soberanos argentinos no fueron la excepción que, además, tienen su propia carga detrás.

Los grandes tenedores de deuda emergente en los últimos años han ido reduciendo sus posiciones en deuda Argentina, al punto que hoy representa en general no más del 1% de sus portafolios. La realidad es que vienen acumulando pérdidas hace años y sus tenencias sobre el total de los activos administrados es tan irrelevante, que algunos podrían ser indiferentes o “no mucho que perder” negándose a aceptar una oferta de reestructuración poco amistosa, y yendo a una corte en New York a dirimir el asunto. Esto nos hace preguntarnos quién tiene más que perder en la mesa de negociación en un eventual default, un escenario que se volvió mucho más creíble a los ojos de los inversores en el contexto actual.

El país se enfrentará a una lista interminable de desafíos, parecidos a los que tenía pero todos exacerbados por la pandemia: nivel de actividad (más recesión, y ahora con viento de frente global), caída de precios de los commodities (especialmente el petróleo, y sus consecuencias para Vaca Muerta, pero más moderado en agropecuarios), alta emisión monetaria (por vencimientos, y por medidas para enfrentar la pandemia), escalada del déficit fiscal, brecha cambiaria, cadena de pagos, aceleración inflacionaria, etc…

Estos días en economía, lo que sobran son incertidumbres, y cerrar un trato con un nivel importante de quita, que despeje de pagos en el horizonte cercano, podría significar un gran alivio y una buena primer señal para reordenar las cuentas, y pensar en crecer en 2021. En esa línea, si bien la propuesta de reestructuración se ha ido atrasando, el gobierno ha ido dando señales constructivas para evitar el incumplimiento, desde lo declarativo (mensajes del Presidente) y lo no declarativo (ha ido abonando los vencimientos de deuda en dólares con reservas, religiosamente). Guzmán a su vez, presentó un documento con lineamientos para la sustentabilidad de la deuda brindando algunas menciones, que se tomaron como positivas.

Entre ellas, la posibilidad de que la oferta no contemple recortes de capital, aunque si lógicamente habría una extensión de vencimientos, un período de gracia (como clave) y/o posibles reducciones de cupones. Incluso permitió pensar en la posibilidad que se incluya alguna opción que le sume atractivo, o busque hacerlo, como cupones atados al PBI. En otras palabras, un mecanismos que permita un mayor valor de recupero en escenarios positivos para la economía.

El día después de la pandemia, ¿Hay condiciones para una recuperación?

El coronavirus Covid-19 tiene aparentemente un ciclo, con las medidas correctas debería durar como máximo hasta dos trimestres, y luego la actividad recuperarse en forma escalonada. Si nos basamos en el "caso chino", de momento vemos indicadores de una recuperación rápida (en forma de “V”), aunque a nivel global hay suspicacias respecto a la información publicada.

Si la recuperación rápida de la actividad es el escenario, tendremos un mundo con tasas bajas (expansión monetaria global), política fiscal expansiva en niveles descomunales, precios bajos de energía (petróleo), y una acumulación de activos hiper líquidos de money markets -tanto de minoristas como institucionales- rindiendo cerca de 0% , que ante el alivio se animarán nuevamente a buscar rendimientos.

Vale decir también que el mundo hoy es un gran laboratorio, que si se produce el éxito sanitario, estaremos mejor preparados que antes, y desde ya los libros de economía incorporaran todo un nuevo capítulo en relación a los riesgos pandémicos. También se acelerará la transformación digital, que no será opcional.

Puntualmente, la curva soberana en dólares de argentina descuenta uno de los peores escenarios con paridades que podrían estar cerca de su valor de recupero ante un evento de default; por ende, es de esperar que la flexibilidad a la baja sea más acotada y el potencial de upside más importante. La gran incógnita es cuál es la exit yield. En este escenario, para quien ha soportado estos últimos dos años como bonista y no necesita disponer del dinero en el corto plazo, son semanas clave y es recomendable mantener la serenidad, como las posiciones. Para quien aún no ingresó y tiene apetito por riesgo, estos niveles parecen un buen punto de entrada.

(*) Gerente Comercial de Portfolio Personal Inversiones (PPI).