Pedí un 4 y me trajeron un pomelo

Se suman condicionantes para una salida más decidida de las restricciones al tiempo que se erosionan las bases para un mayor aire externo que lo haga viable, cargando todas las tintas sobre el lado fiscal.

Muchos esperan que el Gobierno se anime y acelere, el problema es hacia dónde. 

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En esta misma columna y hace 5 semanas, se planteó que la luna de miel había terminado. Ni el respaldo legislativo a la Ley Bases, ni el Pacto de Mayo (en julio), ni nuevas vueltas de tuerca a los mismos mecanismos que forjaron la transición, iban a calmar lo que todos esperan: un cambio en el régimen monetario, o al menos una hoja de ruta más palpable. Algo.

Y es que el Gobierno con los últimos anuncios parece solo estar buscando tiempo, aunque no queda del todo claro cuánto, ni para qué.

¿Quién ha visto un peso?

Cerrada la canilla de la emisión por dominancia fiscal, el equipo económico apuró en los últimos días “el fin de los pasivos remunerados” (en pesos, no olvidemos los BOPREALES) y la esterilización de los pesos provenientes de las compras de divisas por parte del Banco Central, apelando incluso a que deban liquidarse stocks (“el canuto”) a la hora de atender flujos.

La llamada “Fase 2” arrancó así con el canje de los pases pasivos por las Letras de Regulación Monetaria, con el objetivo de separar las decisiones de tasas de interés – necesarias para la estabilidad financiera y externa - de la expansión monetaria endógena que esa misma decisión conlleva.

Ahora bien, los pases pasivos (cerca de 20 billones de pesos) no desaparecen, ni dejan de devengar intereses, la diferencia es que el pago queda en cabeza del Gobierno, quien deberá afrontarlo con el superávit fiscal. El Banco Central buscará seguramente que la tasa de interés cubra las expectativas de devaluación (al menos es lo que esperamos que haga), lo que redundará en un mayor ingreso a los bancos y - eventualmente - en una mejora en las tasas con la que estos remuneran el dinero, retroalimentando el stock de deuda del Tesoro Nacional y las necesidades por el lado fiscal. Si frena acá solo cierra con más ajuste.

El problema puede agravarse incluso con la forma elegida para esterilizar la compra de divisar al sector privado (vendiendo por el CCL parte de los dólares comprados en el mercado oficial), dado que si bien es cierto esto cierra otra de las canillas de emisión de pesos, debilita al mismo tiempo la posición de Reservas Internacionales de la autoridad monetaria.

Poné la fecha

Hasta acá más de lo mismo, y con rendimientos marginales decrecientes. Se suman condicionantes para una salida más decidida de las restricciones al tiempo que se erosionan las bases para un mayor aire externo que lo haga viable, cargando todas las tintas sobre el lado fiscal.

Es evidente que el Gobierno sigue entendiendo las tensiones actuales sobre el dólar como un reflejo del exceso de liquidez, cuando este último – así como lo duro del CEPO mismo – fueron y son consecuencia de esas tensiones. El punto es importante porque puede sorprenderlo a la hora de fijar algún precio de salida.

Con pocos pesos, menos puts y más tasa, una posibilidad es que hayan decidido vender los dólares que necesita como el agua para apostar a una nueva (¿y definitiva?) baja de la brecha, que le reduzca en algo los costos de un nuevo salto que a esta altura parece inevitable. La alternativa es el crudo invierno cambiario del segundo semestre, con más recesión y prendiendo velas para que un triunfo de Trump le abra nuevamente las puertas del FMI.

Nadie parece verla. No alcanza con evaluar el “efecto ingreso” de los pasivos remunerados, hay que considerar también el “efecto sustitución” que existe en las decisiones – pequeñas, medianas y grandes - de cartera del sector privado.

Muchos esperan que el Gobierno se anime y acelere, el problema es hacia dónde. En nuestra opinión el único camino es el de la soberanía monetaria. A contramano de lo que se ve y escucha.

Economista CECA, exvicepresidente BCRA