Se pide, por favor, un macroeconomista

¿Quién sostiene el tipo de cambio? La estrategia de sostener el tipo de cambio real choca contra una realidad: el superávit comercial es notablemente superior al superávit fiscal y es muy superior al sobrante de pesos que el Tesoro destina a comprar dólares después de pagar la deuda en pesos. En 2004, el sobrante privado de dólares del mercado cambiario llegó a u$s 9.268 millones. El Tesoro adquirió 39% (u$s 3.601 millones) y el BCRA, 61% restante. En 2005, el sobrante de divisas saltó a u$s 13.797 millones. El Tesoro adquirió un porcentaje similar: 37% del total (u$s 5.071 millones). En 2006, el sobrante de divisas rondará un volumen parecido a 2005, en torno a u$s 13.000 millones. Pero esta vez el Tesoro no está actuando como un demandador genuino en el mercado: sólo compra 10% del total. No hay un apuntalamiento fiscal del tipo de cambio.

Influidos por la fuerte reactivación, se ha generado un consenso tipo pensamiento único según el cual la macroeconomía está inexpugnable y que las verdaderas dudas que se generan sobre el futuro económico son fundamentalmente cuestiones estructurales o sectoriales. En la macro, no habría más que mantener los superávits (mal llamados) gemelos y trabajar sobre la micro. Dependiendo del interlocutor, el énfasis está puesto en que se debe resolver el tema energético, hacer una reforma tributaria, corregir los problemas de desigualdad y pobreza, resurgir el financiamiento de largo plazo, negociar con los bonistas que no entraron al canje o lo que esté de moda en el momento. Con esto estaría garantizado el crecimiento futuro y la Argentina habrá entrado en una nueva historia. Implícito en este pensamiento hay hasta un cierto desprecio intelectual sobre la política macroeconómica a la que se la ha reducido a cuidar las cajas y no mucho más.

Estamos convencidos de que este razonamiento es totalmente incompleto. Por el contrario, cuanto más exitosos son los procesos económicos, más relevante es que el diseño macroeconómico sea coherente y consistente. Los casos de Greenspan y los Rubin en EE.UU., los equipos chilenos, mexicanos, etc. de los últimos años refuerzan la necesidad no sólo de sólidos diseños sino de estrategias globales de cómo manejar la macro.

La Argentina ignora este hecho. La política macro es de brocha gorda (que haya cajas), no hay sintonía fina y la única preocupación es que se maximice la reactivación económica, aunque parte de ella sea inducida y menos genuina. En este escenario, los controles de precios que eran para parar expectativas transitorias se han transformado con el paso del tiempo en reductores de la "estadística" inflacionaria.

Es cierto que mientras el presupuesto sea "razonable" (superávit fiscal), el mercado de cambios funcione con exceso de oferta ( superávit comercial), el sistema bancario se maneje con fondos transaccionales en pesos de corto plazo y la deuda pública esté reestructurada "a los premios", el riesgo de que haya crisis terminales tipo "infarto al corazón" es muy bajo. Pero de ahí a creer que por eso no hay nada más que hacer hay un trecho largo. No prestarle atención a los "pequeños grandes temas" puede ser fuente de problemas futuros.

El origen del desequilibrio macro es que los superávits son tan gemelos como De Vito y Schwarzenegger. El superávit comercial es gigante y el fiscal "apropiable" menos de la mitad. El esfuerzo de sostener el tipo de cambio recae exageradamente en la emisión monetaria. El programa monetario requiere cada vez mayor cantidad de malabarismos para ser semicoherente con la estadística de inflación pretendida.

Menos genuino

El superávit de balanza comercial sigue muy grande. Tiene un lado bueno que es el salto exportador. Pero también se explica por el colapso importador de 2002 que generó un punto de partida demasiado bajo. Las importaciones (en dólares constantes) están todavía 18% por debajo del valor de 1998 cuando el PBI está 12% por arriba. La inversión en bienes de capital importados todavía está rezagada, lo que se refleja en las cuentas nacionales de inversión privada.

El paso siguiente debe ser la política cambiaria, que no es sólo discutir el dólar alto o bajo, aun cuando no se guíe por mecanismos de mercado. El excesivo simplismo utilizado con independencia del valor internacional del dólar ha llevado a la Argentina a repetir el error de 1999-2001 pero al revés. Sobre la base de que la sociedad argentina quería el uno a uno, entonces se mantuvo la paridad fija cuando el dólar era muy fuerte en el mundo (moneda sobrevaluada). Hoy se la mantiene semifija cuando el dólar está muy débil (o el real, el peso chileno, el euro, etc., muy fuertes). Puesto en números, el peso está en términos de canasta de monedas casi tan subvaluado como estaba sobrevaluado en 1999-2001. No hay deflación ni déficit comercial ni megadesempleo ni tasas de interés muy positivas, pero al revés sí hay presiones inflacionarias y salariales, tasas tan negativas que imposibilitan el ahorro institucional e inversión rezagada. Por supuesto que en términos de desequilibrio es menos indoloro, pero no deja de ser un desequilibrio.

Adicionalmente, el análisis fiscal es pura brocha gorda y caja. Cuánto se recauda, cuántose gasta y cuánto sobra. No sólo no se analiza la calidad de la recaudación ni del gasto o que el esfuerzo provincial está en picada. El tema macro central es que el sobrante en pesos que tiene el Tesoro para comprar dólares en el mercado cambiario (igual al superávit primario menos los pagos netos de deuda interna) es cada vez menor. El sostenimiento del tipo de cambio es cada vez menos genuino. En 2004, 40% del sobrante de divisas del sector privado fue adquirido genuinamente por el Tesoro; en 2006 las proyecciones no superará 10%.

¿Por qué? Una parte sustancial y creciente del superávit primario está originado en la ANSeS y no en el Tesoro. Esto traerá desafíos al Presupuesto 2007 cuando se deba aumentar el gasto de caja para cumplir con el fallo de la Corte en materia de jubilaciones medias. Pero además ya está generando problemas macros dado que la ANSeS no compra dólares sino que deposita pesos en el Banco Nación. Segundo, porque el financiamiento en pesos del Tesoro en el mercado local, que ayudaba a fondear internamente el pago de la deuda en pesos, ha sido reemplazado por el prestamista de primera instancia, Venezuela. Para la caja única es lo mismo, para la macro significa menos sobrante para comprar genuinamente divisas matando dos pájaros de un tiro, cambiario y monetario.

Que el superávit primario esté cayendo como porcentaje del PBI tiene además otra repercusión relevante a futuro. La medición de superávit fiscal de caja excluye el costo del CER sobre la deuda pública que se devenga pero no se paga. Esto equivale a que el Estado hace su balance ajustado por inflación, lo cual no le es permitido hacerlo al sector privado. Devengar y no pagar el CER no será un problema fiscal a futuro sólo si el Estado " indexa" el superávit primario por inflación, manteniéndolo en moneda constante, cosa que no está ocurriendo.

Una consecuencia de la macro de brocha gorda son los malabarismos para implementar un programa monetario. La orden es: sostener el tipo de cambio, acumular reservas y "arreglate". El "conejo de la galera" genuino que el BCRA encontró en 2005 y parte de 2006 fue permitir que los bancos, asustados" por el CER precancelen su deuda en redescuentos. La magnitud de fondos que el BCRA rescató por anticipado equivalió a "otro" superávit fiscal y tuvo, para la caja macro, casi la misma importancia cuantitativa que las privatizaciones en los 90. Pero la acreencia por redescuentos se acaba y seguramente en 2007 este instrumento perderá relevancia. Queda entonces la acumulación de deuda en Letras del Central que ya llegó a $ 30 mil millones y va camino a 40 mil millones o subir encajes.

Reemplazo

El endeudamiento del Tesoro de los 90 para financiar déficit fiscal fue reemplazado ahora por el endeudamiento del BCRA para financiar el sostenimiento del tipo de cambio.

Obvio que no es lo mismo porque este endeudamiento no es contrapartida de un déficit sino de un activo, las reservas del BCRA. Pero la inexistencia de déficit cuasifiscal pende del hilo de que los ahorristas sigan aceptando pasivamente colocar sus ahorros vía tasas de interés negativas.

En síntesis, visto con brocha gorda la macro tiene las holguras que proporcionan el boom de recaudación, el financiamiento de Venezuela, el sobrante cambiario, la liquidez bancaria y la rentabilidad empresaria que permite prolongar el control de precios. Hay inexpugnabilidad sólo manteniendo lo que hay y faltan los deberes estructurales. Con sintonía fina, hay montones de desafíos macroeconómicos vigentes, una fuerte necesidad de un programa consistente que permita, en equilibrio general, conciliar los frentes fiscales, deuda, moneda, bancos, externo, cambios y financiero. Seguir mirando cada mercado con equilibrio parcial, sin visión general, obliga a estar emparchando permanentemente.