Yo te Avisé

Luego de cinco meses, los famosos despiden en las redes sociales al esquema de bandas. Fue feo mientras duró, pero esta es una más de tantas otras despedidas. Se despidió al pass-through, al segundo semestre y al diagnóstico que decía que “con los dólares de la cosecha y las ventas del Tesoro de los dólares del Fondo, alcanza para parar la corrida”. A solo horas de que el presidente Mauricio Macri nos pidiera a les argentines que nos acostumbremos a la volatilidad cambiaria, el BCRA anuncia un esquema que le permitirá intervenir de manera discrecional dependiendo de “la dinámica del mercado” (?). La noticia no deja de sorprender. Al parecer, el FMI acaba de prender fuego su estatuto que indica que “ningún país miembro podrá utilizar los recursos generales del Fondo para hacer frente a una salida considerable o continua de capital”. Si esto ocurriera, el mismo artículo establece que “el Fondo podrá pedir al país que adopte medidas de control para evitar que los recursos generales del Fondo se destinen a tal fin”. Para que quede claro, si el Fondo hubiera respetado su estatuto, el candidato a solucionar la volatilidad de las últimas semanas era el “cepo” en algunas de sus múltiples versiones, que en el mundo se denominan “regulación de la cuenta capital”.

La semana pasada estuvo marcada otra vez por la volatilidad financiera y cambiaria. Con un riesgo país que llegó a los 1.000 puntos básicos, el dólar orilló los $ 48 y nuevamente se dispararon las especulaciones sobre las razones detrás de esa volatilidad ¿Fue una encuesta? ¿El riesgo político? ¿El lanzamiento de un libro? ¿Una supuesta reunión de quién escribe (que aprovechamos para desmentir) con inversores externos? Estas fueron las preguntas que se escucharon durante la semana. Y en todas ellas estuvo ausente lo fundamental: el programa económico, el esquema cambiario y el propio acuerdo con el Fondo para 2019 y 2020.

Uno de los principales problemas que estuvo enfrentando el gobierno son los anuncios fallidos. El esquema cambiario ya fue modificado cuatro veces, y ahora vamos por la quinta. La diferencia ahora está en que el Gobierno pasó de los anuncios a los hechos. Hasta ahora, el Gobierno estaba al borde de una montaña llena de nieve con una avalancha a punto de desatarse y su reacción era poner un cartel que decía “Precaución. Zona de Avalanchas”. Pero las avalanchas (cambiarias) no se paran con anuncios, sino con dólares. El anuncio de ayer es el primero de los últimos cuatro que viene de la mano de un mayor poder de fuego para el BCRA. En las vísperas de Pascuas decíamos que “el Gobierno necesita ganar grados de libertad en materia de intervención con reservas”. Y eso es precisamente lo que acaba de conseguir, inéditamente, el BCRA ¿Alcanza? Esa es una pregunta que no tiene una respuesta exacta. Ningún banco central del mundo estaría en condiciones de, por ejemplo, enfrentar una salida masiva de depósitos, por más reservas que tuviera. La pregunta no es si alcanzan o no las reservas, sino si la medida tomada por el BCRA en acuerdo con el FMI va en el sentido correcto para frenar la corrida. Por primera vez desde octubre, la respuesta es afirmativa.

En el mismo sentido, el pasado viernes nos preguntábamos qué pasaría “si perdiéramos esos u$s 10.000 millones de diferente manera”. Nos referíamos al último desembolso de dólares por parte del Fondo para 2019. Volvamos por unos minutos a 2018. Recordemos que el 14 de mayo de ese año el BCRA anunciaba una oferta por u$s 5.000 millones con carácter de permanente a un valor de $ 25. Esa sola acción por parte de la autoridad monetaria alcanzó para estabilizar el dólar en el medio de la peor corrida cambiaria desde la crisis de 2001. Sin embargo, inexplicablemente el BCRA retiró esa oferta el 8 de junio de 2018 y desde ese día hasta el último lunes la pax cambiaria nunca volvió. En aquel momento (2018) en que el Banco Central decidió implementar el “muro” de u$s 5.000 millones, los capitales de más corto plazo, las Lebac, equivalían a la cantidad de reservas en poder del BCRA. Así y todo el Banco Central pudo frenar la corrida con ese muro. Actualmente, la relación entre las Leliq y las reservas es de 0,3 y, además, ese stock no pude jugar directamente contra el dólar, puesto que los bancos tienen regulada su posición en moneda extranjera. Es decir, hoy el muro que podría frenar el dólar sería de un tamaño sustantivamente menor ¿De cuánto es el muro que, de manera implícita, anunció el BCRA?

La autoridad monetaria ha sido muy cuidadosa en no explicitar con cuántas reservas cuenta para enfrentar la volatilidad cambiaria. En el clásico debate de “reglas vs discreción”, el BCRA se ha decidido por lo segundo. Sin embargo, si quisiéramos arriesgar un número para la cantidad de reservas con las que la autoridad monetaria cuenta para hacer frente a una corrida, podríamos decir u$s 27.000 millones. Ese es el número de “reservas netas” con las que cuenta el Banco Central de acuerdo al criterio contenido en el primer acuerdo de Stand-By firmado con el FMI. Sin embargo, la disposición de la autoridad monetaria para vender reservas frente a una corrida podría generar dudas respecto a la capacidad del país de hacer frente a sus compromisos en dólares en 2020. Si el BCRA vende todas sus reservas de libre disponibilidad en 2019 ¿con qué se pagaría la deuda en dólares que vence en 2020? Aquí vale la pena examinar dos argumentos, uno cuantitativo y otro cualitativo.

El cuantitativo apunta a los vencimientos en dólares con el sector privado que el país debe enfrentar en 2020. De acuerdo a nuestras estimaciones, esos vencimientos suman unos u$s 18.000 millones. Pero en 2020 Argentina recibirá los dólares del acuerdo con el FMI previstos para 2021, que son unos u$s 6.000 millones. O sea que nos quedarían unos u$s 12.000 millones. Pero de esos u$s 12.000 millones, unos u$s 3.000 millones están en manos del propio sector público. Nos quedan entonces u$s 9.000 millones. ¿Cuánto representa ese guarismo respecto a nuestro PIB? La respuesta depende, básicamente, de qué tipo de cambio usemos para valuar el PIB de 2020. Si suponemos un PIB en dólares como el del cuarto trimestre de 2018, eso implicaría una necesidades financieras equivalente al 2% del PIB ¿Podría un país defaultear su deuda por no pagar vencimientos por el 2% de su PIB? Sería francamente ridículo. Ahora bien, el ratio vencimientos a PIB sube a medida que lo hace el tipo de cambio real. Y eso nos lleva a nuestro argumento cualitativo.

El argumento cualitativo tiene que ver con la cadena causal que está por detrás de la volatilidad de las últimas semanas. Los datos: subió el dólar y el riesgo país y cayeron los bonos. Una interpretación bastante difundida en el mercado fue que la cadena causal era la siguiente: la duda sobre la capacidad de Argentina de pagar sus vencimientos de deuda en 2020 produjo la caída de los bonos y el aumento del riesgo país, y eso generó un aumento del dólar. Bonos – Riesgo País – Dólar, sería la cadena causal en cuestión. En nuestro diagnóstico, la cadena causal que explica los eventos de estas dos últimas semanas es exactamente la inversa. En nuestra visión, un esquema cambiario absolutamente demencial generó una fuerte inestabilidad en el dólar. La expectativa de una devaluación en el mercado spot llevó a incrementar las estimaciones del tipo de cambio real para 2020. Esto, a su vez, deterioró el ratio vencimientos a PIB. En consecuencia, los bonos cayeron y el riesgo país aumentó. Dólar – Riesgo País – Bonos, sería nuestra cadena causal. Si estamos en lo cierto, el esquema anunciado ayer contribuirá a calmar el dólar spot, lo que a su vez despejará las dudas sobre los bonos cortos (2020) y reducirá el riesgo país. Si no estamos en lo cierto, entonces modificaremos el esquema cambiario por sexta vez…

(*) Director de pxqconsultora

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