Algunas titulizaciones brasileñas de flujos futuros pueden obtener calificaciones superiores a la calificación en moneda local del emisor

Standard & Poor's ha analizado algunas transacciones estructuradas de flujos futuros de fondos en Brasil, en las que ha determinado que es posible calificar dichas transacciones por encima de la calificación en moneda local de las entidades originadoras de los activos, incluyendo entre otras a las transacciones de flujos futuros de fondos de exportaciones. En estas transacciones de deuda, como en toda aquéllas de flujos futuros, Standard & Poor's evalúa inicialmente si se justifica una asignación de calificación mejor que la calificación en moneda local del originador de los flujos, a través de un análisis crediticio de la misma, que incluye una revisión de factores clave tales como el “iesgo de supervivencia”bancario o el “iesgo de desempeño (performance)”corporativo, el riesgo de interferencia soberana y otros conceptos estructurales distintivos.

En muchas jurisdicciones, se ha determinado que las características de los regímenes legales, de quiebra y otros aspectos regulatorios no brindan una certeza suficiente como para asignar a ciertas transacciones de flujos futuros una calificación mejor que la calificación en moneda local del originador. En Brasil, no obstante, Standard & Poor's ha notado que existe la seguridad legal suficiente y por ende la posibilidad de que existan calificaciones mas elevadas que la del originador, aún para originadores corporativos sujetos a las leyes de quiebra del país.

Standard & Poor's ha calificado diversas transacciones por encima de la calificación en moneda local del originador. Por lo general, en estas transacciones, los originadores entran en una de dos categorías: como corporaciones o bancos estatales originadores que se encuentran sujetos a un régimen regulatorio especial -por insolvencia, por ejemplo-, o instituciones financieras originadoras que no pueden por ley presentar una quiebra formal, conocida como concordata. Standard & Poor's también ha recibido diversos pedidos de asignación de calificaciones en el caso de transacciones de flujos futuros de exportaciones por parte de originadores corporativos brasileños que no se encuentran sujetos a un régimen especial de insolvencia o quiebra. Este artículo discute las principales cuestiones legales de insolvencia y quiebra de Brasil vinculadas a transacciones de flujos futuros brasileños y los criterios legales de Standard & Poor's para la calificación superior a la calificación en moneda local para cada una de las distintas categorías de originadores brasileños si se justifica como resultado del análisis crediticio.

Las calificaciones superiores a la calificación en moneda local son posibles en el caso de probabilidad remota de liquidación
Standard & Poor's considera a la calificación en moneda local, que es una opinión acerca de la capacidad de un emisor para pagar el total de sus deudas en moneda local, como una aproximación a la probabilidad de que un emisor se presente en quiebra luego de un incumplimiento de pago de su deuda en moneda local. Por lo tanto, Standard & Poor's asume que una compañía se reorganizará o se liquidará luego de un incumplimiento de pago, afectando por ende a la transacción de deuda analizada. Una transacción de flujos futuros estructurada adecuadamente puede lograr calificaciones por encima de la calificación soberana en moneda extranjera dependiendo del grado en que la estructura logra mitigar el riesgo de interferencia soberana. Una calificación por encima de la calificación en moneda local sólo es posible si existen pruebas de que la probabilidad de que una compañía sea liquidada sea remota, y que por ende la transacción calificada no se vea afectada por dicha reorganización o reestructuración. En la mayoría de las instancias, la calificación se basa en el riesgo de supervivencia, o en el riesgo operativo o de desempeño del originador, más que en el riesgo de incumplimiento financiero. En otras palabras, un supuesto analítico clave para una calificación a ese nivel es que el riesgo de liquidación para el originador sea menor que el riesgo de incumplimiento de su deuda en moneda local. Asimismo, en una transacción de flujos futuros, se debe llegar a la conclusión de que un originador con problemas financieros puede continuar operando y generando cuentas por cobrar para el beneficio de los acreedores de los flujos futuros hasta que la liquidación tenga lugar. Para que Standard & Poor's pueda calificar una transacción por encima de la calificación en moneda local del originador, el marco legal debería respaldar dicha conclusión.

Leyes de Quiebra: Concordata y Falencia presentan similitudes a los Capítulos 7 y 11 del Código de Quiebras de los EE.UU.
El análisis legal de una transacción de flujos futuros brasileña exige una comprensión de la ley de quiebras brasileña y su aplicabilidad a distintos originadores potenciales. La ley de quiebras de Brasil para las entidades comerciales, Decreto Ley Federal No. 7661, con fecha del 21 de junio de 1945 (modificada) (Ley de Quiebras Brasileña), prevé dos procedimientos de quiebra distintos: Concordata, una reorganización corporativa similar en términos generales al Capítulo 11 bajo el Código de Quiebras de los Estados Unidos, y Falencia, un procedimiento de liquidación corporativo que es similar al procedimiento del Capítulo 7. Si bien existe un número de similitudes entre los procedimientos de Brasil y Estados Unidos, una diferencia significativa es que en el procedimiento concordata de Brasil, a diferencia del procedimiento del Capítulo 11, sólo las deudas sin garantía se encuentran sujetas a una reprogramación y los acuerdos comerciales bilaterales (tales como contratos de venta) permanecen sin verse afectados. Asimismo, los acreedores de un deudor, que se encuentra en cesación de pagos, pueden no presentar una concordata de la compañía de manera involuntaria. Un acreedor puede, sin embargo, pedir que una compañía brasileña enfrente una liquidación involuntaria, o falencia, la que el deudor puede evitar si se presenta a concordata antes del comienzo del proceso de liquidación. Esto es una diferencia significativa desde el punto de vista de las calificaciones, debido a que las posibilidades de liquidación podrían convertirse en un desincentivo para que los acreedores presenten un pedido de quiebra involuntaria si una compañía deudora pudiera continuar operando. Por ende, se puede suponer en ciertos casos que un escenario más probable para una compañía brasileña, que se encuentra por entrar en cesación de pagos con su deuda en moneda local, pero que puede continuar operando luego de una reestructuración, es que llegue a un acuerdo extrajudicial con aquellos acreedores que no tengan garantía o pidan una concordata.

Las aerolíneas y las sociedades de economía mixta: Originadores sujetos a un régimen regulatorio especial
Las primeras transacciones de flujos futuros brasileñas calificadas por Standard & Poor's por encima de la calificación en moneda local del originador u originante, abarcaban originadores que no se encontraban sujetos a algunas (o todas) las previsiones de la Ley de Quiebras brasileña, debido a que la insolvencia de los mismos se encontraba dentro de un régimen regulatorio especial. Dos ejemplos de esto son las aerolíneas nacionales y las compañías de capital mixto, que son corporaciones e instituciones financieras de propiedad pública y privada, también conocidas como sociedades de economía mixta. El régimen regulatorio especial que se aplica a la insolvencia de las aerolíneas nacionales brasileñas y otras firmas dedicadas al transporte aéreo brasileño, lo rige la Ley No. 7565 del 19 de diciembre de 1986 (Código Aeronáutico de Brasil). Dicho código permite que el gobierno federal intervenga en la operatoria de una aerolínea local cuando su situación operativa, financiera o económica amenaza la continuación de los servicios, la eficiencia o la seguridad del transporte aéreo. El Código Aeronáutico Brasileño también prohíbe a las aerolíneas nacionales de Brasil presentar concordata. En el caso que una aerolínea nacional se vea sujeta a una liquidación, ya sea extrajudicial por parte del interventor o en un procedimiento de falencia, no se le permite a la aerolínea operar bajo el Código Aeronáutico Brasileño. Debido a que una aerolínea nacional no puede buscar protección contra los acreedores en un procedimiento de concordata, bajo el régimen regulatorio especial, el marco legal respalda la conclusión de que mientras existan fuertes incentivos para que el gobierno intervenga una aerolínea (tales como en el caso de una aerolínea de bandera nacional) cuando se encuentra en dificultades financieras como para evitar un potencial procedimiento de falencia o liquidación extrajudicial, la aerolínea continuará operando y generando cuentas por cobrar para la transacción de flujos futuros. De no haber fraude, el interventor o el fiduciario de la quiebra no podrían separar la transferencia de cuentas a cobrar bajo los documentos de la transacción de flujos futuros, salvo ciertas excepciones.

Un segundo ejemplo de una transacción de flujos futuros calificada por Standard & Poor's en la cual el originador se encuentra sujeto a un régimen regulatorio especial, abarca a las sociedades de economía mixta -corporaciones o bancos con una mayoría de acciones en manos del gobierno federal-. Estas compañías fueron calificadas bajo el régimen regulatorio especial que fue aplicado a estas corporaciones e instituciones financieras y que se encuentra regido por el Artículo 242 de la Ley brasileña No. 6404 con fecha del 15 de diciembre de 1976 (Artículo 242). El Artículo 242 prevé que las sociedades de economía mixta no están sujetas a la Ley de Quiebra Brasileña y que el gobierno federal es secundariamente responsable por las deudas de las sociedades de economía mixta. No obstante, la revocación del Artículo 242 en Marzo de 2002 ha creado cierta incertidumbre con respecto a si las sociedades mixtas se encuentran sujetas a la Ley de Quiebras brasileña. Hasta que la ley se clarifique con respecto a las regulaciones de insolvencia para las sociedades de economía mixta, el análisis legal para cada uno de estos tipos de originadores se deberá revisar caso por caso, junto con el análisis crediticio de la estructura, para determinar qué régimen de quiebras se aplicará y si una transacción de flujos futuros que incluya dicho originador puede ser calificada por encima de su calificación en moneda local.


Los originadores no pueden por ley presentar Concordata
La segunda categoría de originadores que han logrado calificaciones de transacciones de flujos futuros por encima de la calificación en moneda local del originador incluye bancos y otras instituciones financieras reguladas por la Ley No. 6024 con fecha del 13 de marzo de 1974, y sus enmiendas (Ley de Liquidación de Instituciones Financieras). La Ley de Liquidación de Instituciones Financieras habilita al Banco Central de Brasil a intervenir extrajudicialmente y liquidar las instituciones financieras del sector privado o gobiernos estaduales brasileños. El Banco Central puede intervenir en instancias de una mala administración, violación de las leyes o regulaciones brasileñas o en el caso de que un banco pueda verse sujeto a un procedimiento de quiebra. Debido a que los bancos no se encuentran sujetos a Concordata, el Banco Central puede intervenir un banco en dificultades financieras antes de la liquidación del mismo. Por ende, bajo este régimen de insolvencia particular, los bancos pueden continuar operando y generando cuentas por cobrar antes de una liquidación que, de no existir fraude, no podría separarse o modificarse por parte de un interventor. El marco legal particular que se aplica a las instituciones financieras de Brasil, como en otros países de América Latina, permite que una transacción de flujos futuros financieros se califique al mismo nivel que la evaluación de 'supervivencia' del banco, o el nivel del riesgo operativo. La evaluación de supervivencia es una opinión de la capacidad del banco de continuar con sus fusiones bancarias aun cuando el banco sea técnicamente insolvente y se encuentre sujeto a una supervisión.


Los originadores sujetos a las leyes de quiebra brasileñas
La amplia mayoría de las corporaciones en Brasil no encaja en el grupo de las excepciones discutidas anteriormente y se encuentran, como corporaciones, sujetas a la Ley de Quiebras brasileña, incluyendo las previsiones con respecto a Concordata. Un análisis de las transacciones de flujos futuros con corporaciones como originadores presenta temas legales levemente diferentes, ya que los acreedores de flujos futuros podrían verse potencialmente afectados por una concordata que implique la reestructuración de la deuda del originador en los tribunales brasileños antes de una liquidación. No obstante, Standard & Poor's ha concluido que una transacción de flujos futuros provenientes de exportaciones, adecuadamente estructurada de manera que incluya un originador corporativo, podrían recibir una calificación consistente con su riesgo operativo (performance) debido a las características especiales del procedimiento de concordata en Brasil.

Una presentación de concordata por parte de un originador corporativo en dificultades financieras sólo afecta, bajo la Ley de Quiebras Brasileña, a los acreedores sin garantía del originador. En una típica transacción de flujos futuros de exportaciones armada por fuera de Brasil, donde la calificación de la transacción está limitada por la calificación en moneda local del originador, la determinación por parte de un tribunal de quiebras con respecto a si un acreedor de flujos futuros particular no cuenta con garantías, no constituye una parte central del análisis de las calificaciones. Un originador puede igualmente ceder en garantía las cuentas por cobrar a una entidad de propósito especial o vender dichas cuentas en un procedimiento de 'venta verdadera', y a pesar de ello el análisis llevado a cabo por Standard & Poor's puede determinar que la transferencia no sobreviviría la quiebra del originante.

No obstante, para que la transacción en Brasil reciba una calificación por encima de la calificación en moneda local del originador, un tema legal clave es el grado de interrelación entre las cuentas por cobrar cedidas y las consecuencias de la reestructuración en un procedimiento concordata. Si una transacción de flujos futuros de exportaciones se encuentra estructurada adecuadamente, podría beneficiarse de la excepción de “ontratos bilaterales”a la concordata. Bajo la Ley de Quiebras Brasileña, un deudor en un procedimiento de concordata no se encuentra exceptuado de sus obligaciones bajo los contratos bilaterales y debe cumplir con esos acuerdos celebrados con anterioridad a la presentación de la concordata, aun cuando no cumpla con su deuda sin garantía. En ciertas transacciones de flujos futuros propuestas, los originadores por lo general han estructurado las cesiones iniciales de los originadores como ventas verdaderas de cuentas por cobrar o como acuerdos de suministro a entidades offshore. En el caso de una venta verdadera, el contrato de venta constituye un contrato bilateral del originante, y dicho originante continua viéndose obligado a transferir las cuentas por cobrar futuras que se generen. Esas cuentas por cobrar serían adaptadas bajo la ley brasileña y, en caso de haber fraude, no podrían separase en caso de una concordata o redirigirse para el pago de otras deudas del originante. De igual modo, al originante se le exigiría que cumpliera con sus obligaciones bajo un acuerdo de suministro donde haya acordado vender el producto en el futuro a una entidad offshore aun durante un procedimiento de concordata. En estas estructuras se prefiere contar con la excepción de los contratos bilaterales que el obtener una garantía sobre las cuentas a cobrar, ya que la ley es menos clara con respecto a si un acreedor recibirá prioridad en caso de una garantía de cuentas futuras por cobrar, y el reclamo del hacedor se encontraría sujeto a los procedimientos de quiebra. Es más probable que, en el caso de una garantía, un acreedor de flujos futuros tenga prioridad sólo al punto que las cuentas por cobrar en garantía existan en el momento de la presentación de la concordata, y que el reclamo con respecto a las cuentas por cobrar futuras los ubique en una situación desprovista de garantía o sujeta a una reestructuración.

Aun si la transferencia desde el originador se encuentra estructurada como para estar considerada dentro de la excepción de los contratos bilaterales, puede existir el riesgo de que un deudor opte incumplir con el acuerdo de venta o suministro de una transacción de flujos futuros por exportaciones. Por este motivo, Standard & Poor's revisa cuidadosamente diversos factores en la calificación de estas transacciones, incluyendo el riesgo de supervivienda del banco o el riesgo de desempeño corporativo, como así también los respaldos legales y estructurales para las transacciones. El análisis de estos riesgos incluye la revisión de factores tales como: (a) si la entidad continuará operando luego del incumplimiento de pago, (b) si la entidad continuará dedicada a dicho segmento de negocios que genera las cuentas a cobrar, y (c) si existen barreras significativas para el re-direccionamiento de los productos. Cuando se califica por encima de la calificación en moneda local del originador, no sólo es importante comprender el riesgo de re-direccionamiento luego de un incumplimiento soberano, sino también luego de un incumplimiento por parte del originador. Standard & Poor's revisará, por lo tanto, los incentivos que existen para que un originador cumpla con sus obligaciones. Por ejemplo, en el caso de un originador corporativo, la violación de dicho contrato por parte del originador podría derivar en la pérdida de las protecciones brindadas por la concordata, ya que un tribunal de quiebras puede convertir un proceso de concordata en un proceso de falencia. Si bien dicho cambio puede permitir que el fiduciario de la quiebra rechace los acuerdos bilaterales en el proceso de falencia, también derivaría en la pérdida del control del management de las operaciones del originador por parte del fiduciario y la distribución de los activos del originador entre los acreedores. El análisis de calificación, por ende, toma en cuenta la voluntad del originador de cumplir con el acuerdo bilateral para determinar si es consistente no sólo con su riesgo de incumplimiento financiero sino también con el riesgo operativo o de performance. Si se determina que la voluntad de un originador corporativo de cumplir con los contratos de flujos futuros es consistente con su riesgo operativo, entonces puede ser posible calificar dicha transacción de flujos futuros por exportaciones por encima de la calificación en moneda local del originador. No obstante, la calificación continuará vinculada a la calificación del originador ya que una característica inherente a todas las transacciones de flujos futuros es que dependen de la capacidad de originador para mantenerse en el negocio.


Los criterios legales de algunos flujos futuros brasileños exigen una venta verdadera
El análisis legal de Standard & Poor's en la determinación de calificación de transacciones de flujos futuros brasileñas es similar tanto para las transacciones internacionales como para las domésticas que se encuentran calificadas por encima de la calificación en moneda local del originante.

Transacciones Internacionales
La estructura típica de una transacción de flujos futuros propuesta por un originador abarca generalmente una garantía o venta de cuentas a cobrar a un vehículo de propósito especial (SPE). En ciertas transacciones de exportaciones un originador puede celebrar un acuerdo de suministro con otra entidad, que luego garantiza o vende las cuentas a cobrar a una SPE offshore. Para que las transacciones de flujos futuros brasileñas logren calificaciones más elevadas que la calificación en moneda local del originador, Standard & Poor's exigirá la transferencia de las cuentas a cobrar a un SPE offshore para que sea una venta verdadera, de tal modo que la transferencia no se encuentre sujeta a una concordata u otra reorganización extrajudicial o procedimiento similar. Por lo general, Standard & Poor's recurrirá a las opiniones legales respectivas, para constatar que la transferencia o el acuerdo con el originador aplique en la excepción de los contratos bilaterales a la concordata, que la transferencia al SPE sea realizada como una venta verdadera, y que todas las transferencias o acuerdos relevantes no puedan separarse en una reorganización del originador, ya sea en una concordata o en una intervención extrajudicial, según sea el caso. Estas opiniones por lo general brindan una mayor seguridad de que la venta no haya sido realizada como una transferencia fraudulenta y que no pueda ser separada por los acreedores del originante con esos fundamentos. Asimismo, Standard & Poor's en general exige opiniones leales para todas las otras jurisdicciones relevantes en una transacción particular con respecto a una venta directa, quiebra, perfeccionamiento, impuestos y otros temas legales.


Transacciones domésticas de Flujos de Fondos
El análisis legal para las transacciones locales o domésticas de flujos futuros es similar al llevado a cabo para las transacciones internacionales que se encuentran calificadas por encima de la calificación en moneda local del originador. Mientras se encuentre determinado como parte de un análisis crediticio, en una transacción de flujos futuros local, de que el riesgo de performance de un originador es menor que su riesgo crediticio corporativo, Standard & Poor's exigiría las mismas opiniones de asesores legales con respecto a la excepción bilateral a la concordata, una venta directa y otros asuntos legales como en una transacción internacional. Sin embargo, en el caso de transacciones de flujos futuros locales, Standard & Poor's prestará particular atención a la entidad que transfiere las cuentas a cobrar para determinar si se encuentra lo suficientemente protegida de una quiebra, para que justifique una calificación de la transacción superior a la calificación en moneda local del originador.

Para mayor información acerca de los criterios generales de Standard & Poor's para las calificaciones de transacciones internacionales de flujos futuros en mercados emergentes, incluyendo telas legales en la calificación de transacciones de financiamiento estructurado, dirigirse a RatingsDirect, el sistema de análisis crediticio en la Web de Standard & Poor's, en www.ratingsdirect.com. La información también se encuentra disponible en el sitio web de Standard & Poor's en www.standardandpoors.com; bajo Fixed Income, haga click en Credit Ratings Criteria y luego diríjase a Structured Finance Legal Criteria.