Política monetaria actual debe incluir intervención en mercado secundario de bonos públicos

Economía

Gastar reservas hoy, nos ahorra reservas a futuro. Por supuesto que si se compra un gran monto de golpe aumentará el precio de mercado.

En una nota anterior, titulada “La acumulación de reservas del BCRA puede implicar una depreciación de los dólares financieros (MEP y CCL)”, analizamos que la acumulación de reservas por parte del BCRA implica una expansión monetaria que puede terminar presionando las cotizaciones de los dólares financieros. La razón es que los exportadores, que liquidan sus dólares en el mercado doméstico, reciben pesos a cambio de sus dólares y pueden usar estos pesos para dolarizarse vía la compra/venta de bonos públicos en dólares, como ser los AL30 y GD30.

El dólar MEP surge de dividir el precio en pesos de los bonos públicos denominados en dólares del mercado de bonos en Bs. As. por el precio en dólares de los bonos públicos denominados en dólares del mercado de bonos en Bs. As. El medio de pago en dólares son los depósitos bancarios en dólares en los bancos comerciales domésticos. El dólar CCL surge de dividir el precio en pesos de los bonos públicos denominados en dólares del mercado de bonos en Bs. As. por el precio en dólares de los bonos públicos denominados en dólares del mercado de bonos en NY. El medio de pago en dólares son los depósitos bancarios en dólares en los bancos comerciales de NY.

Si el BCRA quiere evitar que suban los dólares MEP y/o CCL, el BCRA puede comprar bonos públicos en dólares con los dólares que obtuvo del exportador. Al aumentar la demanda de los bonos, el precio en dólares de los bonos públicos denominado en dólares del mercado de bonos en Bs. As. y/o NY aumentará. Por ello, las cotizaciones de los dólares MEP y/o CCL bajarán y habrá una apreciación cambiaria.

Una ventaja adicional de que el BCRA compre bonos públicos denominados en dólares y los atesore es que, al vencimiento de esos bonos, una mayor tenencia en manos de organismos estatales, como el BCRA o la ANSES, incrementa la probabilidad de refinanciamiento y caerá la probabilidad de default. En este sentido, al BCRA le conviene empezar por comprar los bonos AL30 y GD30, que son los próximos grandes vencimientos en el 2030. Esto hará que baje el riesgo-país y que haya una suba adicional al precio en dólares de los bonos públicos.

Más aun, los actuales precios de mercado de los bonos públicos en dólares están sumamente bajos. Por ejemplo, el AL30 y GD30 tienen precios de alrededor de u$s35 y u$s39, cuando al vencimiento, en 2030, el Gobierno nacional habrá pagado 100 dólares por cada bono. Esto significa que el monto total de la emisión del AL30, que fue de u$s13.500 millones, se podría comprar actualmente con u$s4.725 millones. El GD30 fue de u$s16.090 millones, con lo que se necesitan u$s6.275 millones. Sin lugar a dudas, gastar reservas hoy, nos ahorra reservas a futuro. Por supuesto que si se compra un gran monto de golpe aumentará el precio de mercado en dólares de los bonos y se perdería la oportunidad de comprar barato. Por eso, esta es una operación de bajos montos, pero diaria por años.

Por otro lado, el BCRA, en vez de atesorar los bonos, también puede venderlos en el mercado secundario a cambio de pesos. Esto incrementará la oferta de bonos públicos denominados en dólares a pagarse en pesos en el mercado secundario y bajará su precio de mercado en pesos. Esto hará que se aprecien y caigan los dólares MEP y CCL. Por ello, mediante la compra/venta de bonos públicos denominados en dólares, el BCRA puede ejercer gran influencia sobre las cotizaciones de los dólares financieros. Incluso esta intervención va en el camino de descomprimir la demanda de dólares “reprimida” por los controles cambiarios y ayudaría en el futuro a “aflojar” los controles cambiarios sin riesgos de sobresaltos cambiarios.

Una ventaja adicional de que el BCRA venda los bonos públicos denominados en dólares a cambio de pesos, es que habrá una esterilización monetaria (destrucción de depósitos). Cuando el BCRA vende bonos públicos al sector privado, el sector privado le paga con sus depósitos en los bancos comerciales. Esta transferencia bancaria entre el sector privado y el BCRA implica que el banco comercial deberá pagarle el mismo monto al BCRA con sus depósitos en el BCRA. Por ello, esta operación de pago contra el BCRA representa la destrucción de dinero, tanto de los depósitos bancarios como de los depósitos en el BCRA de los bancos comerciales.

Esta destrucción de dinero compensará la creación de dinero que se dio al momento que el BCRA creo pesos y compró los dólares en el mercado oficial. La razón es que por cada dólar que compra el BCRA, se crean pesos equivalentes al tipo de cambio oficial, es decir alrededor de $95; en cambio, cuando vende los bonos por pesos, está destruyendo pesos equivalentes al tipo de cambio MEP y/o CCL, es decir alrededor de $161 o $165. Por ello, la compra/venta de bonos con lo obtenido del superávit comercial es una excelente herramienta para esterilizar pesos y disminuir los stocks de pases pasivos y Leliq. Esto último ya que a medida que los bancos comerciales gastan sus depósitos en el BCRA tendrán que no renovar los pases pasivos y Leliq para poder seguir pagándole al BCRA por la compra/venta de bonos.

El análisis anterior implica que, si el BCRA quiere acumular reservas sin generar una expansión monetaria, que luego debe esterilizar mediante los pases pasivos y las Leliq, y dado los actuales valores del tipo de cambio oficial y dólares financieros, por cada dólar que logra comprar al exportador deberá destinar 40% a acumular reservas y 60% a la operación de compra/venta de bonos denominados en dólares. Estos porcentajes hacen que la expansión monetaria por la compra de dólares al exportador se compense exactamente por la esterilización de la operación de compra/venta de bonos.

Más aun, actualmente el BCRA debe en pases pasivos 1,67 billones de pesos y en Leliq 1,99 billones de pesos, lo que al tipo de cambio MEP es u$s10.500 millones y u$s12.500 millones, respectivamente. Esto significa que, si uno quisiera terminar con el problema de la creciente “bola” de pases pasivos y Leliq, la operación de compra/venta de bonos se puede profundizar si se destina una parte de las reservas internacionales existentes del BCRA.

En conclusión, la política monetaria actual debe incluir la intervención en el mercado secundario de bonos públicos. El BCRA debe hacer un cálculo fino para resolver los trade-offs entre acumulación de reservas, expansión monetaria, intervención cambiaria de los dólares financieros, y administración de la probabilidad de default de la deuda pública. Aprovechar el actual superávit de cuenta corriente de este modo parece ser una ventana de oportunidad que más vale aprovechar mientras dure.

(*) Investigador CONICET y profesor UNC

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