Serias lecciones sobre los vencimientos de deuda en pesos

Economía

Sobre el bono AF20 y la licitación de los títulos de ayer que quedó desierta, según el Ministerio de Economía pueden decirse varias cosas ya que era esperable que el resultado no fuera bueno.

En primer lugar, nadie iba a entrar en la licitación de títulos de ayer si no era dentro de una negociación por el por el pago del AF20, que es un bono que vence esta semana por un monto cercano a los $100 mil millones. ¿Por qué?

Porque estos bonos que se licitaban tenían un precio mínimo q estaba muy por encima del precio de bonos similares que cotizaban en el mercado. Por eso el que entraba a esta licitación se iba a encontrar conque los bonos que comprara podrían caer cerca de un 20% en solo un día. En otras palabras, la licitación del Gobierno implicaba vender a $100 lo que en le mercado vale $80. ¿Quién compraría eso?

Los únicos que podrían entrar, para perder son los que podrían ganar algo (o dejar de perder) si cobrasen el AF20, por completo. Eso implicaría una negociación por parte del Gobierno con los acreedores. Por eso, se trataba de una “licitación-canje”, porque sólo tenía sentido si en realidad se trataba de una renegociación “encubierta” de la deuda en pesos.

El problema es que para que esto funcionara era necesario que entre una cantidad de acreedores importantes, de manera de que tuviera legitimidad y esto pudiera ser considerado una operación exitosa. Pero esto era difícil, porque la situación ideal para el acreedor es no entrar en esta negociación y cobrar el AF20, pero que el resto entre. O sea, ser un “free rider”. El problema es que si todos actuaban así, nadie iba a entrar, que lo que al parecer sucedió.

Por otra parte, un escenario potencialmente desastroso que tenía cualquier tenedor era entrar en la licitación, que le den los nuevos bonos, pero que los resultados fueran tan pobres que el Gobierno se viera obligado a reperfilar igual, con lo cual dicho acreedor podría quedarse con un bono que valía menos de lo que pagó y con otro reperfilado. Sinceramente este escenario luce poco probable, pero nadie lo planteó como imposible.

De esta manera, el mejor escenario surge de no entrar en la licitación y el peor (aunque poco probable), de entrar. Es un mal escenario set de estímulos para una licitación. Naturalmente, cuanto más pequeño se perciba el acreedor, más evitará entrar en la licitación porque más chances tiene de ser un “free rider”.

El institucional o el acreedor más grande sabe que si la licitación salía mal ,el escenario más probable sería el de un “reperfilamiento” unilateral del AF20 por parte del Gobierno, dado que no habría que colocar los bonos para pagar el título. Pero también puede ser que el Gobierno simplemente defaultee el bono, o que lo pague con emisión monetaria. Así que el acreedor de mayor tamaño tenía un leve estímulo para entrar en la licitación de ayer, siempre y cuando evaluase que existía un fuerte riesgo de default que implicara mayores pérdidas de las que con certeza tendría si entraba en la licitación.

Como consecuencia, el pequeño no entrará y el grande tratará de “adivinar” cuál será la participación de los demás acreedores grandes como para saber cuál es el porcentaje mínimo de su tenencia de AF20 que debe usarse para licitar estos bonos y que no falle toda la operación. Además, debía “intentar adivinar” porque no había interés en compartir la estrategia con los demás.

Estas condiciones estaban lejos de convertirse en un set de incentivos capaz de asegurar una operación exitosa. El estímulo del acreedor es a no entrar o a entrar con lo mínimo e indispensable.

Como esto no sucedió, pueden pasar 3 cosas: que se defaultee el AF20, que se pague con emisión monetaria o que se reperfile de prepo.

Si se reperfila de prepo, hay que ver cómo continúa la relación con el mercado local y con los vencimientos de todos los bonos en pesos. Probablemente, en estas condiciones el mercado quedará muy alterado y finalmente será necesario presentar un plan explícito para la reestructuración de la deuda en moneda local, con el riesgo de afectar la actividad económica.

Defaultear el bono sería la peor solución porque este bono tiene muchos tenedores internacionales (que también tienen otros bonos con ley internacional) con los que habrá que negociar después. Sin contar el terrible daño que podría causar en la cadena de pagos y, por lo tanto, en la actividad económica.

Pagar con emisión es un gran riesgo monetario porque la emisión sería equivalente a un 7% de la base monetaria, lo que podría ampliar las presiones inflacionarias. Sin embargo, esta opción deja espacio para colocar un nuevo bono que no implique quitas y a valor de mercado, para poder absorber nuevamente los pesos y devolverle el dinero emitido al Banco Central.

Pero estas lecciones revelan que aún falta establecer una estrategia más clara y una mayor negociación con los tenedores de deuda en pesos.

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