El dilema de enero: la "ingeniería financiera" detrás de la calma cambiaria y el desafío de los u$s 10.000 millones

El Banco Central inaugura el 2026 con compras netas y un dólar a la baja, pero la mecánica detrás de la estabilidad revela una compleja triangulación con el Tesoro y un uso intensivo de futuros. Con un "Riesgo País" aún sobre los 550 puntos, el mercado se pregunta si el objetivo de acumulación de reservas es compatible con el actual esquema de bandas.

El BCRA ha explicitado una meta ambiciosa para 2026: la compra de u$s10.000 millones para fortalecer sus arcas. 

La primera semana financiera del año ha dejado una pizarra verde que, en una lectura superficial, validaría la estrategia oficial: el dólar mayorista cerró en $1.465 —marcando un retroceso semanal del 0,7%— y el Banco Central de la República Argentina (BCRA) reportó un saldo comprador neto de u$s 218 millones. No obstante, para los departamentos de research y los inversores institucionales que monitorean el flujo de órdenes en tiempo real, la dinámica subyacente revela una arquitectura financiera de alta complejidad y equilibrios precarios.

Lo que se observa no es una simple estabilización por flujos orgánicos, sino una triangulación de liquidez entre el Tesoro y el Banco Central diseñada para cumplir dos objetivos que presentan fricciones operativas entre sí: sostener la cotización dentro de la Zona de No Intervención (aunque peligrosamente cerca del techo) y reactivar la acumulación de reservas internacionales.

El fin de la neutralidad: un giro tras la pausa de marzo

El dato más relevante de la semana, desde la óptica de la política monetaria, es el cambio de postura del BCRA en el mercado de cambios (MULC). La entidad no registraba compras netas de divisas desde febrero de 2025.

La ruptura de esta inercia con la compra de u$s 218 millones es una señal política potente, pero su ejecución técnica merece un desglose pormenorizado. Estas compras no se dieron en un contexto de oferta exportadora masiva o ingreso de capitales financieros off-shore. Por el contrario, la contraparte que permitió al BCRA alzar esa bandera de acumulación fue, en gran medida, el propio Tesoro Nacional.

La inconsistencia de los "vasos comunicantes"

Durante varias ruedas de la semana, las mesas de dinero detectaron al Tesoro actuando como un oferente agresivo en el mercado spot. La lógica de esta maniobra es evidente pero controversial: el Tesoro liquida dólares para abastecer la demanda privada y deprimir levemente el precio, generando el espacio necesario para que el BCRA intervenga del lado comprador sin empujar la cotización hacia el límite superior de la banda.

Sin embargo, esta estrategia expone una contradicción fundamental en la administración de los pasivos soberanos. El Tesoro se desprendió de divisas líquidas en el mercado al mismo tiempo que enfrentaba una necesidad ineludible de caja para cubrir vencimientos de capital e intereses de deuda por u$s4.200 millones.

Es aquí donde la ingeniería financiera debió cerrar el círculo. Para hacer frente a estos compromisos, y ante la insuficiencia de liquidez propia —exacerbada por sus propias ventas en el mercado—, se activó un financiamiento puente. Según informó oficialmente el propio BCRA, se concretó una operación de REPO (acuerdo de recompra) con un consorcio de bancos internacionales por un total de u$s3.000 millones. Las condiciones pactadas, un año de plazo y una tasa del 7,4%, si bien son de mercado para el riesgo argentino actual, confirman que el BCRA debió endeudarse para calzar las obligaciones del Tesoro, mientras este vendía sus tenencias para "hacer precio" al dólar.

En el balance consolidado del sector público, el resultado es ambiguo: el BCRA muestra compras netas, pero el Tesoro (según estimaciones privadas) habría vendido un volumen superior para facilitar esas compras, necesitando un mayor endeudamiento externo.

Cobertura cambiaria: saturando la demanda futura

Para complementar la oferta en el spot, la estrategia oficial se apoyó intensamente en los mercados de derivados y títulos vinculados al tipo de cambio. El objetivo fue claro: desincentivar la demanda de dólares físicos ofreciendo cobertura.

Las cifras de la semana son elocuentes respecto al apetito del mercado por esta cobertura. Las posiciones abiertas en el mercado de futuros de dólar (ROFEX y MAE) se incrementaron en más de u$s400 millones. Paralelamente, la colocación y venta secundaria de bonos dollar-linked superó los u$s2.000 millones.

Esta táctica actúa como un ansiolítico de corto plazo, reduciendo la presión sobre el tipo de cambio presente. Sin embargo, al incrementar el stock de deuda indexada al dólar, el gobierno rigidiza su propia política cambiaria futura. Aunque el riesgo de un salto abrupto está contenido por las bandas, la acumulación de estos pasivos muestra la demanda de dólares no desaparece sino que se canaliza por otros instrumentos.

La trampa de la indexación: vencimientos masivos y riesgo monetario

El calendario de deuda de enero presenta un desafío, no tanto por la demanda directa de divisas del Tesoro, sino por el potencial impacto monetario de sus pasivos indexados. La liquidez del mercado deberá digerir vencimientos de Lelink por un valor equivalente a u$s1.300 millones la próxima semana, cifra que escalará a u$s4.100 millones hacia finales de mes.

Es crucial distinguir la naturaleza de estos instrumentos: se trata de títulos denominados en moneda dual o dollar-linked, que se suscriben y pagan en pesos al tipo de cambio aplicable. No implican una salida directa de reservas por la ventanilla del Tesoro, pero conllevan un riesgo de expansión monetaria latente.

El partido se juega en la tasa de renovación (roll-over). Estos tenedores están posicionados en Lelinks buscando cobertura cambiaria; si el Tesoro no logra ofrecer condiciones atractivas para renovar dichos vencimientos, se volcará al mercado una masa crítica de pesos indexados. Dado el perfil de estos inversores, es altamente probable que esa liquidez liberada no se quede en moneda local, sino que corra inmediatamente hacia el mercado de cambios para dolarizar carteras, presionando sobre la brecha y testeando la capacidad del BCRA para defender el techo de la banda sin sacrificar reservas.

El dilema de los u$s10.000 millones y el "espacio" en la banda

El BCRA ha explicitado una meta ambiciosa para 2026: la compra de u$s10.000 millones para fortalecer sus arcas. Esto implica un ritmo de compras promedio superior a los u$s800 millones mensuales. Aquí radica la principal duda técnica de los economistas sobre la consistencia del programa monetario-cambiario.

Actualmente, el dólar mayorista opera a menos de un 5% de distancia del límite superior de la banda cambiaria. Para que el BCRA pueda comprar dólares (sumar demanda agregada al mercado) de manera sostenida, necesita espacio. Si la autoridad monetaria sale a comprar u$s 800 millones mensuales con el precio pegado al techo, su propia intervención empujaría la cotización contra el límite superior, obligándolo a detener las compras o, paradójicamente, a vender para defender el techo.

Para que el objetivo de acumulación sea viable sin forzar la banda, es condición necesaria que exista una oferta privada genuina tan robusta que deprima el precio, alejándolo del techo y otorgándole al BCRA el "aire" necesario para intervenir comprando sin recalentar la plaza. Con un Riesgo País que se mantiene firme por encima de los 550 puntos básicos, el ingreso de flujos financieros que genere esa sobreoferta aún no se materializa, y el superávit comercial por sí solo podría no bastar para permitir tal volumen de intervención oficial.

Inflación y el crawling peg de las Bandas

Finalmente, la dinámica de precios añade una capa más de complejidad. Esta semana se conocerá el IPC de diciembre, dato crucial ya que, bajo el esquema actual, las bandas cambiarias de febrero ajustarán en función de esa inflación.

El año pasado cerró con una inflación estimada entre el 31% y 32%, frente a un deslizamiento del dólar mayorista del 41%, lo que permitió una ganancia de competitividad. Este año, la mecánica es distinta. Al indexar las bandas a la inflación pasada, el sistema busca evitar el atraso cambiario, pero parte de una posición incómoda: la cercanía extrema al techo.

Si la inflación se acelera, la banda subirá más rápido, dando margen nominal, pero validando una inercia indexatoria. Si la inflación baja, la banda se moverá lento, y si la demanda de dinero no crece, la presión sobre el techo del dólar será constante.

Conclusión: ¿señal o tendencia?

El comienzo de 2026 ofrece un respiro, pero no una solución estructural. La baja del dólar y las compras del BCRA son hechos positivos, pero su "calidad" es discutible al estar apalancadas en ventas del Tesoro y nuevo endeudamiento vía REPO.

El mercado seguirá monitoreando el neto de las operaciones. Una vez que el Tesoro agote su capacidad de fuego (sus dólares disponibles para venta), quedará al descubierto la verdadera capacidad del BCRA para acumular reservas genuinas. Mantener el esquema actual de bandas rígidas, con un dólar cerca del techo, y pretender comprar u$s10.000 millones, se perfilan —en principio— como objetivos difícilmente conciliables sin un cambio drástico en las expectativas o en los flujos de capitales hacia la Argentina.

Hasta entonces, la "calma" de enero se lee en la City más como una tregua financiada que como un cambio de ciclo definitivo.